可赎回债券：了解其运作方式

作者：Collin Martin，2024 年 4 月 19 日

可赎回债券占据了债券市场的很大份额，并且给债券投资过程引入了另一个变量。

可赎回债券是一种债券，发行人可以在规定的到期日之前赎回债券。可赎回债券有多种类型，而债券被发行人提前“赎回”的原因也各不相同。了解可赎回债券的基本知识非常重要，这样如果您的债券投资在规定的到期日之前被退还给您，您就不会措手不及。

传统呼叫与补偿呼叫

最常见的两种呼叫功能是传统呼叫和中继呼叫。

传统呼叫：

在考虑具有传统赎回功能的债券时，投资者应该注意三个特点：

赎回保护。这是债券首次被赎回前的时间。赎回保护可能有很大差异，有些债券在发行后可以立即赎回，而其他债券可能多年后才可赎回。然而，大多数可赎回债券在发行时往往有至少三个月的赎回保护。
赎回频率。债券一旦变为可赎回，赎回频率也会有所不同。例如，有些债券可以按月、按季度或按半年赎回，或者可以“连续赎回”，即允许发行人在首次赎回日到来后随时赎回债券。
赎回价格。债券通常可以按特定价格赎回。大多数机构和投资级公司债券通常可以按其面值 1,000 美元赎回。许多高收益公司债券都有某种赎回价格表，赎回价格最初高于其面值，然后每年下降。

传统的赎回功能通常对发行人有利，而对贷方或投资者不利。如果利率下降，发行人如果能够用利率较低的新债券进行再融资，就更有可能“赎回”债券。没有传统赎回功能的债券被称为“子弹”债券。

想象一下房主——如果抵押贷款利率下降，房主可以再融资抵押贷款以锁定较低的利率。许多债券发行人的工作方式相同，而赎回功能使他们能够利用利率下降的机会。

有许多类型的债券发行人发行带有传统看涨期权的债券，包括投资级公司债券和机构债券，或由政府支持的企业（如房利美或房地美）发行的债券。许多市政债券也具有看涨期权功能，但它们具有许多独特的看涨期权功能，超出了本文的讨论范围。

可赎回债券在机构债券和公司债券市场中占有很大的份额

来源：彭博社，截至 2024 年 4 月 16 日。

图表采用以下标准：机构债券包括联邦国民抵押贷款协会 (Fannie Mae)、联邦住房抵押贷款公司 (Freddie Mac)、联邦住房贷款银行 (FHLB) 和田纳西河流域管理局 (TVA) 发行的所有未偿还机构债券。投资级公司债券包括所有分别被标准普尔和穆迪评为投资级且未偿还金额为 2.5 亿美元的美元计价公司债券。一次性债券是一种债务投资，其全部本金价值在到期日一次性支付，而不是在其存续期内摊销。仅供说明之用。

可赎回债券持有者有劣势，因为债券收益可能会被再投资于收益较低的期权。与不可赎回债券相比，投资者通常会获得略高的收益率，以补偿提前赎回的风险；不过，额外收益率的数额会有所不同。

赎回功能通常也会限制债券在二级市场上的价格上涨。债券价格和收益率的变动方向相反，因此收益率下降通常会推高债券价格。但如果债券可以以 1,000 美元的面值“赎回”，那么即使利率下降，其价格也不太可能大幅超过 1,000 美元的面值。

传统的可赎回债券也有收益率指标，称为“赎回收益率”，简称 YTC。赎回收益率是债券在首次或下次赎回日被赎回时的年化收益率，而到期收益率是债券持有至到期时的年化收益率。（最差收益率是两个指标中较低的一个。）

如果债券的定价高于其面值，其赎回收益率可能低于到期收益率，这可能表明该债券可能很快被赎回。在考虑单个债券时，请务必注意各种收益率指标，以了解您的回报可能是多少，更重要的是，赎回收益率是否低于到期收益率。

弥补呼叫

补偿性赎回权与传统赎回权有很大不同。补偿性赎回权的赎回价格不是按照预先确定的价格（如债券的 1,000 美元面值）来赎回，而是根据市场情况而定，通常对债券投资者有利。补偿性赎回权通常基于二级市场的债券收益率和价格（加上溢价），因此如果收益率下降，赎回价格就会上升。补偿性赎回权通常出现在公司债券中，而不是市政债券或机构债券中。

要理解补偿性赎回权，首先要了解公司债券的发行方式。特定公司债券的发行收益率与期限相似的国债收益率相关，但公司债券的收益率会更高。额外的收益率称为“利差”，旨在补偿投资者投资非国债的额外风险（国债被认为是“无风险的”，因为它们得到了美国政府的充分信任和信用支持）。例如，如果五年期国债的收益率为 4%，则特定公司债券的收益率可能为 5%，或利差为一个百分点。

补偿性赎回价格通常由公司债券所参照的国债决定，但会加溢价。例如，如果一家公司想要行使补偿性赎回权，我们首先会从二级市场的国债价格开始，加上债券招股说明书中规定的特定溢价金额。

“补偿”这个描述词来自于这样一种观点，即如果执行补偿赎回权，投资者通常都能得到补偿，因为赎回权的最低价格是 1,000 美元。

然而，如果收益率下降，投资者将获得溢价回报，因为债券价格和收益率走势相反。与传统赎回债券（其价格可能不会远高于面值）不同，如果收益率下降，补偿赎回债券的表现往往与不可赎回债券一样。

补偿性赎回权很少被行使，因为对于发行人来说，这样做通常成本过高。如果收益率下降，发行人想要再融资，则需要支付一大笔溢价来赎回债券，这可能比发行低收益率债券节省的费用还要多。补偿性赎回权通常是在一家公司正在进行收购或只是想减少债务时行使的，而不是因为收益率下降。

现在要考虑什么

具有赎回功能不一定是优点或缺点。以下是可赎回债券的几个关键考虑因素：

对于使用债券阶梯式投资持有单支债券的投资者，我们建议持有一次性偿付债券或具有补偿赎回功能的债券，而不是具有传统赎回功能的债券。债券阶梯式投资是分散利率风险和延长到期日的好方法，可以成为一种很好的规划工具。如果利率下降，在债券阶梯式投资中持有可赎回债券将破坏这两个计划。
对于具有传统赎回功能的债券，了解提前赎回可能如何影响您的长期投资计划。希望在特定时期内锁定特定收益的投资者可能需要考虑不可赎回债券，这样他们就不会冒着提前收回投资的风险，也不会冒着以较低收益再投资的可能性。同样，投资者不应期望可赎回债券在其第一个赎回日被赎回。换句话说，如果您的投资期限较短，请更多地关注到期日而不是赎回日。
注意具有传统赎回特征的债券的赎回保护。仅有六个月赎回保护的债券与具有九年赎回保护的债券有很大不同。最近，许多公司债券都具有非常长的赎回期限——比如在预定到期日前六个月或十二个月。例如，一家公司可能会发行一只 10 年期债券，第一次赎回期是九年。公司通常这样做是为了灵活性。对于债券投资者来说，长期赎回不会对投资计划过程造成太大影响，因为短期利率波动并不重要。如果发行人发行一只 10 年期债券，九年后不可赎回，债券发行后收益率下降并不重要，因为发行人很长时间都无法赎回。因此，如果利率下降，具有大量赎回保护的债券在二级市场上仍会看到价格升值。
补偿性赎回很少发生，而且通常对投资者有利。具有补偿性赎回（但不是传统赎回）的债券往往表现得像不可赎回债券，因此它们通常不会给投资者带来与传统可赎回债券相同的不利因素。虽然收益率下降是具有传统赎回功能的债券的风险，但补偿性赎回功能通常并非如此。

投资单只债券往往是一个耗时又令人困惑的过程，而可赎回债券则为投资过程增加了额外的复杂性。

确保您了解特定债券的赎回特征的来龙去脉，因为并非所有可赎回债券的表现都会相同，并且并非所有可赎回债券在利率下降时都必然面临提前赎回的风险。