泡沫术语

在超过四十年的市场周期导航中，我一直持续分享每周或每月的市场评论，在此过程中我有多次机会实时撰写关于投机泡沫及其随后崩溃的内容。

2000年科技泡沫顶点后的市场崩盘，以及2007年抵押贷款泡沫后的危机，并没有在损失方面表现出特别的异常。从我们投资纪律的角度来看，值得注意的是，两者都表现得非常“顺从”。历史很少给予泡沫超过十年的生命期，而科技泡沫及其后的抵押贷款泡沫都不是例外。那些用“长期看空者”来贬低我一切言论的人似乎没有意识到，在当前泡沫之前，能够很好地驾驭整个周期几十年的经验，正是投资者知道我的原因。

在这种情况下，尽管我们仍然保持对市场的明显负面看法，但我们的纪律性表现得恰到好处。即使在标普500指数上涨期间，我们自2024年9月采取对冲措施以来的表现也很好。即使在最极端的市场条件下，我们也有定期调整投资立场的机会，使我们对市场方向的依赖大大减少。有关这一对冲措施的更多信息，请参见《提出更好的问题》、《子集与理性》以及《乌龟与摆锤》一书中的“火星人”部分。

我们更倾向于市场有一定的波动，而不是在高估的泡沫中斜向上涨，正如我们在最近几个月所见。然而，即使我讨论的是美国历史上第三次巨大的投机泡沫——超越 1929 年和 2000 年——也重要的是要认识到，我们投资理念中的任何内容都不依赖于市场的崩盘、回归历史正常估值、利润 margin 的侵蚀、财政赤字的缩小、美联储不再采取鲁莽的干预措施，甚至不需要任何特定的预测或情景。我绝对预期这个泡沫将以悲剧告终。但如果它没有：我们真的不在意。因为我们的理念中没有任何内容迫使我们在意。

泡沫是一个数学对象

“泡沫”这个词被频繁使用。通常，它以口头辩论的形式出现，讨论价格是否已经“过高”到了某种意义上。

我们可以做得更好。泡沫是一个数学对象。

正如我之前观察到的，泡沫是在投资者推动估值上升时形成的，但没有同时调整对未来回报的预期。也就是说，投资者基于价格行为进行收益的外推，但由此产生的对未来回报的预期与将价格与现金流折现相等的回报是不一致的。

假设你买入一只股票并持有整整一年，预期获得一些回报，假设为 k%。在这一年中，你还会收到一笔“现金流”——在这种情况下可能是股息、收购所得，或者证券产生的其他收益，而股票的价格当然会在除息日减少相应金额。

在你心里 ，你期望价格遵循一个类似于这样的方程：

价格 = (1+k) × 最后价格 – 现金流

但这里的情况是，数学家可能会认识到，这个方程的解实际上有两部分。一部分被称为“特解”，在这种情况下，我们可以写成“基本价值”：

F = 所有未来的现金流，按预期长期回报率 k 折现至现值

另一部分被称为“同质溶液”，我们可以将其写为一个“泡沫项”，类似于：

B = (1+k) 上一个 B

所以我们实际上得到的是：

价格 = 基本面价值 + 泡沫因素

这就是莫迪利 ani 在写“我可以精确地证明，一股股票有两个公允价值。”时的意思。

现在，经济学家通常假设投资者聪明到足以排除无限泡沫的存在（技术上称为“穿越条件”）。当投资者未能做到这一点时，就会发生糟糕的事情。在 2000 年 3 月的峰值时，莫迪利 ani 的数学讨论完美地预示了即将在现实世界中发生的事情：“一旦你相信它不再增长了，没有人愿意持有这只股票因为它被高估了。每个人都想抛售，从而导致崩盘，超出基本面。”简而言之，这就是纳斯达克 100 指数到 2002 年 10 月价值缩水 83%的方式。

看，问题在于，除非“泡沫期限”能够永远呈指数级增长——这表现为投资者预期的长期回报与基于未来现金流实际能够获得的长期回报之间的不断扩大的差距。

在2000年4月对这个问题的讨论中，我写道：“唯一的问题是价格与基本面之间的差距要达到令人无法忍受的程度需要多长时间。如我们所见，这可能需要很长时间。但是一旦泡沫心理破裂，这个差距就会以令人作呕的速度迅速缩小。如我们上月所指出的，纳斯达克综合指数可能需要几年时间让收入赶上，才能从83%的跌幅收窄到仅65%左右。”

评估泡沫期限

以下图表显示了自 1928 年以来我们最可靠的市场估值指标：非金融市场的市值与国内生产总值增值（MarketCap/GVA）的比例。国内生产总值增值是每个生产阶段增量产生的企业收入之和，因此 MarketCap/GVA 可以合理地被视为美国非金融企业的全国范围内的收入倍数。

现在，有人可能会认为利润率处于历史最高水平，我们现在已经进入了一个“新时代”经济，在这种经济中，这些较高的利润率将是永久的。在下一节中，我将讨论为什么这种观点可能并不明智，但对于真正的信徒来说，只需注意即使我们假设当前的历史最高利润率是永久的，估值仍然与历史上最极端的水平相当。

您可以在下面的图表中看到这一点。红色线条表示标普 500 指数与分析师对未来一年“前瞻性运营收益”的估计值之比。这种“前瞻性市盈率”通常被华尔街偏好，因为它忽略了诸如“非经常性”损失之类的负面因素，并且在一般公认会计原则（GAAP）中甚至没有定义。由于这种前瞻性收益仅在 20 世纪 80 年代才开始使用，所以在那之前没有前瞻性收益的历史数据。

至于公认会计准则（GAAP）盈利，目前标普 500 的市盈率是基于创纪录的过去盈利的 29 倍。在 2000 年的峰值时，这一倍数达到了 32 倍。因此，极端估值并不是使用任何单一指标的产物。有些指标比其他指标更可靠，因为它们的分母更能代表后续现金流（这就是为什么我们更偏好市值/增加值），但即使假设当前的极端利润率将永久存在，当前的情况也与历史上最被高估的极端情况相当。

可靠的估值指标不过是折现现金流分析的简化表达。正如我在数十年的市场评论中详细阐述的那样，我们使用的估值指标符合这一要求。因此，估值提供了关于投资者预期未来回报与基于折现现金流预测的未来回报之间 growing gap 的美丽直观理解。

投资者在这里心里预期的是什么回报？根据对资产超过 10 万美元的投资者进行的 2025 年 Natixis 调查 ，投资者预计长期回报为“高于通货膨胀的 10.7%”。而尽管金融顾问建议投资者应降低对通货膨胀后回报的预期，但这些顾问同样建议“一个更现实的目标可能是大约 8.3%。”这比投资者的预期还要令人担忧。假设通货膨胀率为 2%，这意味着即使金融顾问——他们理应知道这一点——也假设未来正常的、平均的、历史上常见的年均回报率超过 10%， 尽管这是历史上最高的估值 。他们完全没有做出任何调整。

以下图表展示了实际情况下的具体情形。蓝色线图显示了我们根据最可靠的估值指标——市值/增加值，所估算的未来12年标普500总回报。使用不太可靠的指标进行估算时，我们得到的损失预测会稍微不那么极端，但总体轮廓大致相同。红色线图则显示了一个世纪的市场周期中，标普500实际的12年平均名义年回报率。

请注意，如常，每当12年周期的结束时处于泡沫估值（如1998-2000年的周期以及最近的12年周期那样），这些时期的实际回报将远远高于在这些周期开始时所估计的回报。

这只是算术。标普 500 在任何特定持有期内的实际总回报由三部分组成：基本面 F 的年增长率，持有期内市盈率（Price/F）的年化变化，以及该期间的平均股息收益率。

在过去 10 年、20 年和 30 年中，名义 GDP、标普 500 收入和企业毛增加值每年仅增长约 4.5%。假设这种增长继续下去。当前标普 500 的股息收益率约为 1.2%。因此，如果估值可以永远保持在当前的极端水平，预期回报率的算术计算为 4.5% + 1.2% = 5.7%。

如果估值下降到某个较低水平，其效果是通过（未来 V/当前 V）^(1/T)-1 来减少预期回报率，其中 T 是年数。例如，从当前极端的市值/增加值比 3.7 下降到不低于 2000 年峰值 2.5 的水平，将降低 10 年总回报率（2.5/3.7）^(1/10)-1 = -3.8%。由此得出的 10 年名义总回报率估计值变为 5.7%-3.8% = 1.9%每年，如果通货膨胀为正，则更少。这并不是一个理论，这只是算术。唯一的问题是投资者是否认为泡沫将是永久的。

为什么拖了这么久？

有两个因素共同作用，甚至将这个泡沫延续到了1929年和2000年结束的泡沫之外。这些因素在某种程度上相互强化。

首先，很明显，美联储多年的零利率政策在投资者中引发了“别无选择”（TINA）的心理，促使他们进行投机。随着美联储将有息国债从市场上移出并将其放在自己的资产负债表上，它用零利率的美联储负债（货币、银行准备金和逆回购资金）替代了这些证券，而这些负债必须在每一刻都有人持有。自 1950 年以来，美联储负债从未超过 GDP 的 10%。从 2008 年到 2022 年，美联储将这一比例从 GDP 的不到 6%提高到了 2022 年初的狂热的 32%。美联储已逐渐将这一比例降至今天的约 22%。

经济中有人持有这些美联储负债（主要是银行和货币市场基金），目前美联储支付的利率为4.4%，而不是零。这就是电视上那些所谓“经济闲钱”的东西，他们想象着在任何时刻，某个买家会突然把钱“投入”股市，而卖家会立刻把钱“撤出”。他们之所以这样认为，是因为没有人向他们解释过市场均衡是如何运作的。“现金”会继续被某人持有，作为现金，直到美联储通过缩减资产负债表来回收这些负债时，投资者才会整体上持有国债。

因此，零利率政策既提高了企业的利润，也提高了投资者愿意为这些利润支付的市盈率。

现在来看看财政政策。正如我之前提到的——均衡再次出现——每当一个部门出现赤字（消费和净投资超过收入），另一个部门必须出现盈余（收入超过消费和净投资）。这并不是一个理论。它只是一个会计恒等式。这个会计恒等式在投资者似乎没有完全认识到的情况下，在现实中得到了体现。

简单来说，投资者现在依赖一个不断扩大的“泡沫术语”，这一术语是由“免费资金”的货币政策和财政政策推动的，这些政策不仅需要持续下去，而且需要无限制地扩大，才能跟上这个“泡沫术语”。

重要的是要不断强调， 我们的纪律并不需要市场崩盘、估值均值回复、利润收缩，也不需要结束疯狂的货币政策干预或财政无序扩张 。我们的纪律是根据可衡量和可观察的市场条件调整投资立场——主要基于估值和市场内部因素——随着时间的变化而变化。我们在 2024 年 9 月的对冲实施增加了新的自由度，即使在最极端的市场条件下，我们也能调整投资立场。我们确实受益于市场的波动，但在我看来，除此之外就没有什么必要了。不需要任何预测或情景分析。

从估值、百年市场历史、均衡经济学以及简单的算术角度来看，我自己的看法很简单：我预期这个泡沫将以眼泪告终。