执行摘要：
美国政策将在 2025 年全面共和党控制下进行重大重塑。为了导航前方的投资机遇与挑战，我们探讨关键政策变化可能如何影响经济增长、通胀、企业盈利和利率。
最终，我们相信投资者应密切关注的主要是关税、移民、税收和去监管化等方面，因为这些政策将占据中心位置并塑造经济格局。
这些政策可能是：
经济增速中性，有利因素和不利因素大致抵消
温和的通胀性（核心个人消费支出价格指数上涨 0.3 个百分点）
正面有利于企业盈利（标普 500 指数每股收益或 EPS 增长 4 个百分点，预计 2026 年）
美国联邦储备（美联储）政策料将混合（我们预计将在 2025 年下半年逐步降息 25 个基点至新的正常利率水平 3.25%）
很可能导致长期利率上升，尽管其中很多已经反映在价格中
这是一份活页文档，我们将根据未来几个月内政策和优先事项的明朗情况进行更新。
Source: Russell Investments expectations as of December 2, 2024
贸易政策
关键要点
我们假设实际关税增幅将小于当选总统唐纳德·特朗普的公开声明。
一个 4 个百分点的名义关税率增加可能会导致：
导致核心 PCE 通胀一次性提升约 0.3 个百分点
拖累实际 GDP 增长约 0.5%
Dent S&P 500 指数盈利增长约 1 个百分点
不影响美联储。如果经济显著放缓，美联储会像 2019 年那样减息。
关税：高了多少？
有时，当选总统特朗普曾提议对所有来自中国的进口商品征收 60%的关税，对所有其他美国贸易伙伴征收 20%的关税。按字面意思理解，这些措施将使美国的有效关税率提高 15 个基点（橙色点）——这是一个历史上规模较大的增加，远远超过了他第一任期的贸易限制。
关键观察点：特朗普总统-elect 在 2025 年及以后如何坚决执行其关税提案。
首先，在特朗普第一任期期间，政府并没有实施竞选时讨论的全部关税，这表明关税威胁更多被用作谈判贸易协议的工具，而美国的贸易伙伴也愿意寻求协议以避免损害其经济。
其次，当选总统特朗普在其任期内宣扬了经济和股市的强劲势头，并且一场激进的贸易战会威胁到两者，这与他过去的一些优先事项相冲突。因此，我们预计未来会采取更为谨慎的策略（上方绿色标记）。
关税对通胀的影响
关税可以通过多种渠道影响通胀，包括：
进口价格上涨对核心消费品的直接影响
未受影响的美国生产商出于机会主义原因提高价格的决策
从进口中间投入品关税导致的更高生产成本
随着这些因素部分被整体需求减弱导致的温和通胀放缓所抵消
并且由于美元（USD）走强导致的温和通缩
综上所述，我们的贸易政策基线将 2026 年的核心 PCE 通胀率较上年提高约 0.3 个百分点（如下绿线与蓝线所示）。
关税对经济增长的影响
诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼曾著名地指出：“国际贸易经济学中的 dirty little secret 是，适度的关税税率对经济增长几乎没有巨大的影响。”考虑到美国是一个相对封闭的经济体，核心个人消费支出中进口所占份额仅为 10%，这一点尤其相关。
考虑到这一点，关税对经济活动的直接影响和间接影响可以分解为：更高的进口价格导致实际消费者支出能力下降（对 GDP 而言是负面的）
更高的进口价格导致消费者转向购买国内产品（有利于 GDP）
其他国家进行报复——往往以牙还牙——针对美国的关税，损害美国出口（对 GDP 不利）
更高的贸易政策不确定性可能会抑制企业信心和资本支出（CAPEX），因为在企业作出长期投资决策之前需要等待明确性。注意：这在关税实施之前就可能成为经济的逆风。
金融条件可能通过美元走强或负面财富效应而收紧
总体来看，我们估计会对 2025 年和 2026 年的实际 GDP 增长造成轻微的 0.5 个百分点的拖累。注意：如果贸易政策不确定性大幅增加，高于目前数据中观察到的水平，高关税情景可能会比图表中所示的更糟。
以下显示了我们如何跟踪贸易政策不确定性及金融条件。贸易政策不确定性在十一月底特朗普胜选的消息后大幅上升。与此同时，随着美联储降息、股市上涨以及信贷利差收窄等因素抵消了美元走强的影响，金融条件在美 elections 后有所缓解。目前来看，由于贸易政策不确定性处于历史高位，短期内金融条件的宽松可能仍不足以抵消其带来的逆风。
关税如何影响盈利
Equity 分析师 2 估计，有效关税率每提高 5 个百分点可能会对标普 500 earnings 增长造成 1 到 2 个百分点的逆风。我们估计贸易政策会对 earnings 造成 1 个百分点的打击。
影响 earnings
| 标普 500 指数 | 2026 年每股收益增长 |
IBES 共识（无关税） |
13% |
| 基准关税 | 12% |
高端关税威胁 |
8% |
来源：IBES Datastream，Russell Investments. 2024 年 12 月 2 日。
对美联储政策可能产生的影响
关税是一种滞胀性冲击——既导致增长较弱，又导致通胀增加——是中央银行家面临的一个复杂问题。但鉴于经济学家普遍认为关税只会导致价格水平的一次性（暂时性）上升，美联储的教义将是关注对经济增长和商业周期的风险。换句话说，关税很可能会对政策利率产生鸽派影响。
支持这一观点：在上一轮扩张期间，美联储于 2019 年 7 月首次降息——主席杰罗姆·鲍威尔指出，降息旨在“防范全球经济疲软和贸易政策不确定性带来的下行风险”。
关注点
美国关于时间、规模和面临关税的国家的具体细节
其他国家的报复行动，如中国
贸易政策不确定性与金融条件指数（如上图所示）
货币市场（例如：美元-墨西哥比索）作为定价贸易风险的指标
财政政策
关键要点
TCJA（减税与就业法案）对家庭的条款可能延长至 2025 年底之后。
……TCJA 延期对经济没有影响，因为这是现行政策的延续
……但会使 CBO（国会预算办公室）对 2034 年债务/GDP 比率的预测提高 10 个百分点。
总统-elect 特朗普还谈论过新的减税措施（例如，社保、企业税、小费）以及废除通胀减少法案（IRA）
这些能否通过国会尚不清楚。企业减税似乎是最有可能的。
降低企业税率从 21%到 15%将使标普 500 每股收益提升 5 个百分点……
……对增长和通胀几乎没有正面影响
财政和选举结果带来的其他风险导致期限溢价显著上升
我们的固定收益策略团队认为，美国 10 年期国债的久期敞口在 4.6%-4.8%具有吸引力
我们可以期待一个第二任特朗普政府会出台什么样的新财政政策？
预计总统特朗普和共和党人将延长《减税与就业法案》中将于 2025 年底到期的措施。这些条款主要针对家庭，包括降低边际所得税率。
来源：Russell Investments，2024 年 12 月
延长这些 TCJCA 条款对经济增长或通货膨胀毫无帮助。目前作为现行政策，家庭已经从中受益。然而，这些举措将对美国的长期财政轨迹造成压力。大多数机构——如 CBO——预计赤字将在政策按立法规定演变的情况下出现。如果所有 TCJCA 条款都延长，到 2034 年赤字预计将比现在大 7.4 万亿美元——这将使国债占 GDP 的比例增加约 10 个百分点。
除了 TCJA 之外，当选总统特朗普还提到可以利用关税收入为扩张性财政计划筹资。他的财政计划可能会演变，但目前有三个支柱：
终止对社会保障福利征税
撤销 IRA 能源激励措施
将企业税率从 21%降至 15%
这些提案能通过共和党控制的国会吗？
社会保障税的变动不允许在预算调和过程中进行。这意味着这项举措需要 60 张参议院投票（即民主党支持），因此极不可能通过。
虽然共和党可能会支持对 IRA 进行选择性的修改，但全面废除似乎不太可能。
降低企业税率可能是最容易通过程序和政治手段的措施
将企业税率从 21%降至 15%将几乎提供 1:1 的标普 500 earnings 增长提振。
| 情景 | 2026 年每股收益增长 |
IBES 共识（无减税预期） |
13% |
将企业税率从 21%降至 15% |
18% |
来源：IBES Datastream，Russell Investments. 2024 年 12 月 2 日。
从经济角度来看，企业减税对增长和通胀的影响几乎可以忽略不计且为正向。特别是在经济已经强劲的情况下，扩张性的财政政策对美联储政策来说将是鹰派的。
长期利率在红色浪潮结果出炉之前显著上升，较高的期限溢价几乎推动了自 9 月初以来的全部上升幅度。
如果未来几年财政可持续性、通胀风险或美联储独立性受到挑战，债券收益率和期限溢价是否还能进一步上升？目前 10 年期国债的期限溢价在 50 至 100 个基点之间，接近金融危机后（GFC）时期的最高水平。然而，在通胀风险较高的时期（上世纪 80 年代初）或美联储独立性受到挑战的时期（上世纪 70 年代初），投资者要求的持有长期债券的风险溢价甚至更高。
这些风险中，我们的固定收益策略团队判断，如果 10 年期国债收益率上升至 4.6%-4.8%，那么久期暴露将更具吸引力。
关注点：
债务上限在 2025 年 1 月 2 日恢复后共和党领导人的态度
来自当选总统特朗普、财长、众议院和参议院多数派领袖关于财政计划的细节
移民
关键要点
移民流入美国已经放缓，并可能恢复到 2017-19 年的水平
weaker demographics 会将潜在经济增长从大约 2.5%放缓至 2%
移民对潜在增长的冲击已经在大多数经济学家的预测中体现
移民限制不太可能推高通胀，因为工资压力被需求减弱所抵消
移民政策议程
当选总统特朗普可能会采取行政行动来限制移民流动。我们预计移民对美国人口增长的贡献将迅速下降到特朗普政府初期以来从未见过的水平。
为了背景信息，在 2017-2019 年期间，移民为美国人口增长贡献了 0.2%。但近年来移民的影响是那时的 4-5 倍（蓝色柱状图）。随着移民增长放缓，潜在（非通胀性）经济增长速度可能会从大约 2.5%放缓至 2%。大多数经济学家已经在他们的预测中考虑了这一变化，因为两党候选人在竞选期间都提出了改革提案。
劳动力供应减少可能会对通胀构成上行风险。但有两个重要因素抵消了这一影响。首先，美国劳动力市场目前并未过热。其次，如果由于移民限制导致总需求放缓，这将抵消工资对价格通胀的影响。
有趣的是，高频数据显示已有超过一半预期的移民流量下降发生了。
更大的人口结构影响可能是存在的。特朗普总统竞选平台上的第二项内容呼吁美国“进行美国历史上规模最大的遣返行动”。例如，如果有一百万人被遣返，移民对人口增长的直接贡献将从+0.2 个百分点（图表上方的蓝色条）变为-0.1 个百分点。而彼得森研究所的一篇工作论文发现，如果美国估计的八百多万非法工作者全部被遣返，可能会将美国 GDP 推低 6 个百分点，低于基线水平，直到 2030 年代中期。
关注点
特朗普总统-elect 和即将上任的边境事务负责人汤姆·霍曼关于大规模驱逐移民的可能性和规模的声明
移民流动的高频数据（上方）
Deregulation
关键要点
总统-elect 特朗普有权任命联邦机构的负责人
他也有权影响企业的监管环境
deregulation 和政策改革很可能出台，特别是针对金融和能源 sector
总统根据宪法第二条拥有任命执行机构负责人的权力，这赋予总统在监管议程以及机构在执行现行法律时的严格程度上相当大的控制权。
两个部门在第二任特朗普政府中最受关注的放松监管领域是：
能源：
逆向限制温室气体排放
支持更多的能源生产，包括石油和天然气开发
扩大美国液化天然气(LNG)出口
EPA 规则制定将放缓，对其他行业产生影响（例如，放松车辆排放目标）
退出巴黎气候协定再次
财务状况：
撤销消费者金融保护局(CFPB)的规则和指导 5
暂停巴塞尔 III 最终方案，该方案本将提高区域银行的资本要求
允许更多的合并与收购，这可能惠及该行业（以及其他行业，如小盘股）
一般来说，一个更加企业友好的管理团队预计将会支持未来更多的并购活动，并为小盘股 equity 和私人市场带来利好。
一些其他观察:
独立联邦机构的负责人——比如联邦储备主席鲍威尔——只能因失职被解职。鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月到期。
如果他能在 2026 年前辞职或在 2026 年被替换，投资者很可能关注：
美国央行的独立性及其对 2%通胀目标的承诺。对美联储独立性的感知威胁可能会使通胀预期脱锚，并推高长期利率。对美联储独立性的挑战在美国历史上并非前所未见。总统哈里·杜鲁门（20 世纪 50 年代初）、林登·约翰逊（20 世纪 60 年代中）和理查德·尼克松（20 世纪 70 年代初）曾以明示和暗示的方式施压央行。 6
随着 SEC 主席詹斯勒宣布辞职，预计新 SEC 领导层可能会暂停/撤销该机构 2025 年提出的气候披露规则。
特朗普政府第一任期内，将政府官僚主义视为单一最重要问题的小企业比例大幅下降。
根据乔治·华盛顿大学（GWU）监管研究中心的数据，在特朗普总统任期第一任的第三年，他制定的经济重要规则比现任美国总统乔·拜登少 40%。
关注点：
联邦储备独立性的挑战。Powell 的继任者将于 2026 年 5 月上任。
NFIB（美国独立企业联合会）关于繁文缛节对小型企业影响的数据，GWU 关于重要规则的数据（以上）
公司指引：第四季度季报自 2025 年 1 月 15 日开始
宏观理论表明，关税会减少对外国商品（和货币）的需求，从而加强征收关税的国家（美元）的货币价值
2 例如，参见“美国每周启动：回顾第三季度业绩，展望特朗普总统任期内税收和关税可能产生的影响”。高盛。发布于 2024 年 11 月 8 日。
参见负责任联邦预算委员会于 2020 年 10 月发布的《比较财政乘数》。“企业税减税的财政乘数估计非常小——在 0 到 0.4 之间。将企业税率减半在 10 年内估计价值 7000 亿美元或 GDP 的 0.2%。在 0 到 0.4 的财政乘数下，这将意味着对实际 GDP 增长的 0 到 0.08%的提振。”
4 来源: https://www.donaldjtrump.com/platform
查看例如：https://www.mcglinchey.com/insights/trump-2-0-potential-cfpb-changes-in-2025/
见例如本·伯南克的《21 世纪的货币政策》（2022 年）。
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