由 Gary Stringer、Kim Escue、Chad Keller 撰写的，2025 年 8 月 15 日
2025 年第二季度，美国经济以令人惊讶的年化增长率 3.0%增长，远超 2000 年后的平均水平 2.3%，并轻松超出预期。乍一看，这可能表明经济正在蓬勃发展。然而，就业增长却讲述了一个截然不同的故事，就业增长停滞不前，远低于自 2000 年 1 月以来的平均水平 284,000 个职位每月。我们如何调和名义 GDP 和劳动力市场的巨大分歧？
首先，了解构成 GDP 和就业数据的因素很重要。虽然从长期来看它们是相关的，但在较短的时间内，由于它们的测量方式和推动因素的不同，它们可能会出现分歧。例如，第二季度 GDP 的增长并不是由国内经济实力推动的，而是由于进口大幅下降。进口下降了 30.3%，主要是由于关税政策的变化，净出口为 GDP 贡献了近 5%。
第二季度进口的下降主要是由于第一季度进口的激增，当时企业为了应对预期的关税而增加了库存。
当我们退一步，从时间上平均趋势时，一个更清晰的画面出现了。一季度到二季度的 GDP 波动是贸易和库存变化如何扭曲短期数字的一个教科书例子。实际最终销售、消费者需求和企业投资都表明，经济正在适度且持续地增长。
为了更清楚地了解经济的真实增长情况，我们更倾向于查看排除了净出口和库存变化的私人国内购买者的实际最终销售。例如，与 GDP 在一季度收缩 0.5%相比，最终销售以年化 1.5%的速度增长。此外，我们从二季度最终销售以年化 1.2%的速度增长中，更准确地看到了经济增速放缓但持续的态势。
与此同时，劳动力市场的疲软可能同样令人困惑，但部分原因是数据的缺陷和滞后。每月的就业数据是从每个月的一个星期进行的调查中得出的，然后进行季节性调整。这些调查的响应率随着时间的推移而下降，重大修正可以显著改变今天的图景。
如下面的图表所示，仅季节性调整就可能对数据产生重大影响。然而，这些调整会随着时间的推移而发挥作用，经过短期差异后，调整后的数据和未调整的数据最终会趋于一致。
在较短的时期内，如夏季学校放假或零售业就业周期等因素的季节性模式，会进一步扭曲这些数据读数，如下表中季节调整和未调整的月度就业创造数据的月度比较所示。
就业报告基于一系列杂乱的数据，而 GDP 数字可能会受到临时因素的重大影响，这些因素可能会掩盖经济的实际健康状况。因此，我们不应过分依赖任何单一数据点，而应从更广泛的角度出发，通过观察时间上的平均变化以及查看基础数据（如实际最终销售）来加以考虑。这样，我们可以通过更清晰地了解经济状况来做出更好的投资决策。
进一步来看，长期经济增长由两个力量驱动：劳动力增长和生产率增长。目前，劳动力扩张正在放缓。人口趋势，如婴儿潮一代退休、生育率下降和移民减少，正在限制新劳动力的供应。这些结构性转变是长期的，很可能持续数年。
然而，生产率方面可能存在一种抵消因素。广泛采用人工智能（AI）可能会带来新一轮的生产率增长热潮，就像上世纪 90 年代的信息革命一样。当时，劳动力增长放缓被更快的生产率增长所抵消，使得 GDP 增长保持强劲。如果 AI 能够带来类似的生产率增长，即使劳动力规模缩小，也能帮助维持甚至加快每名工人的经济产出。
投资影响
在这种短期内数据参差不齐但长期趋势充满希望的环境中，投资者直接面临影响。企业收入和利润最终会跟随 GDP 增长，即使增长速度较慢，上升的产出也能推动家庭收入和消费，这是经济中最大的组成部分。
鉴于今日的混合信号，我们继续偏好具有稳定收益和低财务杠杆的高质量美国公司。我们在金融服务业、信息技术和消费品领域的超配仓位保持不变。在固定收益方面，我们更倾向于资产支持证券和抵押支持证券，以及收益率曲线中间部位的公司债券 ETF。为了进一步分散投资，我们增加了另类投资组合中的合并套利 ETF，该 ETF 具有潜在的资本增值机会，并且与传统资产的相关性较低。
现金指标
在跳过非常低的水平并在四月因关税相关不确定性而大幅波动后，现金指标（CI）再次降至历史低位。正如我们之前警告的那样，当金融市场表现出如此多的 complacency 时，很容易因负面意外而受到扰乱。尽管如此，在持续经济增长的背景下，这可能推动企业盈利和家庭收入上升，我们仍认为股市下跌是买入机会。
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