没有资产是绝对安全的，但有些损失较小

每个投资者都必须面对一个令人不安的事实：你的资本永远不会真正安全。长期财富面临的两大威胁是通货膨胀和股市崩盘。保值增值需要在这两大主要风险之间取得平衡。

百万美元的问题

想象一下，今天你收到了100万美元，并且肩负着在未来十年内保护并增值这笔资金的责任。你的主要目标：保持其实际价值——并尽可能地增加它。作为一位谨慎的管理者，你会如何分配这笔资本？

乍一看，答案似乎很简单：将其保存起来，或许放在储蓄账户里。但仔细审视后，选择远非那么简单。历史表明，即使是看起来最安全的选择也可能隐藏着风险。

资本始终处于风险之中

为了理解这一点，让我们回顾历史。使用 1900 年 1 月到 2024 年 12 月的美国金融数据，我们发现通货膨胀平均每年为 3.0%[1]。这意味着把现金藏在床垫下是灾难性的：在一个世纪的时间里，一美元贬值到不到四分之一——购买力减少了 96%以上。通货膨胀会悄无声息地慢慢吞噬它。

存到储蓄账户里？这样既能获得利息，也感觉更安全。过去一个世纪里，美国和其他西方国家的储蓄账户平均与通货膨胀同步增长。以短期美国国债（T-bill）作为短期储蓄率的代理指标，其平均年化收益率为 3.0%。

平均值掩盖了巨大的损失。在20世纪40年代和50年代初，为了降低二战后负债累累的政府的债务，金融压抑时期利率被人为压低，而物价却在缓慢上涨。这导致储户的实际购买力损失超过40%。

附录 1 对储户来说是一个警醒。它展示了美国国库券从峰值到谷底的实际回报。最大回溯窗口为 10 年（否则恢复会更慢）。这是一个反直觉的画面。当您有 10 年的投资 horizon，并且已经调整了通货膨胀因素时，您的储蓄并不是安全的。

附录 1. 实际回撤情况——美国国库券

来源：McQuarrie（2024）和 Robeco

到2025年，一个新的金融压抑时代似乎正在展开。2022年的通胀飙升与利率滞后相结合，导致实际价值损失接近20%。随着时间的推移，这种负实际利率已经累积。截至2025年，储蓄者相对于2010年的水平仍低约10%，而2025年实际利率接近零，追赶起来将非常困难。

幻觉中的安全

这些事件凸显了一个基本真理：即使是看似安全的资产——比如储蓄账户——也可能使投资者面临真实的、持久的损失。这引出了一个更广泛的观点：资本始终处于风险之中。无论您选择储蓄还是投资，您都在进行一种赌注。通货膨胀和市场波动始终存在。

在更长的时间范围内，储蓄与投资之间的界限开始变得模糊。短期内看似稳定的资产可能无法在长期内保值。

政府债券：更安全——但安全到足以吗？

对于许多投资者而言，紧接储蓄之后的下一步是政府债券。它们通常比储蓄账户提供大约1%的更高收益率，并且通常被视为比股票更安全的选择。但安全是指什么？

自1900年以来，债券投资者经历了艰难时期。一战结束后，战后的经济繁荣导致通货膨胀上升，侵蚀了战争期间发行的政府债券的购买力。这些所谓的自由债券附带了低固定的利率，很快在新的通货膨胀环境中变得不再吸引人。美联储对此做出了反应，提高了利率，导致债券价格急剧下跌，在随后的1920年代初的经济衰退和通缩中进一步放大了损失。

二战后也出现了类似模式：人为压低的利率和持续的债券熊市。20世纪70年代的经历更为人所熟知。在那段“债券寒冬”期间，债券持有者在实际价值上损失了近50%。这不仅仅是波动性，而是财富的毁灭。请记住：从50%的损失中恢复过来需要100%的收益。

截至2025年，投资者再次处于“债券寒冬”中，面临约30%的实际累计损失，这主要是由于2020年初的高通胀和随后债券收益率的上升所致。

附图2. 美国债券的实际回撤

来源：McQuarrie（2024）和 Robeco

股票：长期收益，长期痛苦

投资者总是处于历史最高点或处于下跌状态。大多数股票市场的投资者对此都有所了解。股票在短期和长期都可能令人失望。大萧条时期，美国股市的实际财富损失了近80%。即使经历了强劲的复苏，大多数投资者也需要多年甚至数十年才能完全恢复。并不是每一次下跌都会迅速反弹。通货膨胀，往往被忽视，即使在名义上股市上涨时，也会进一步侵蚀实际回报。

如图3所示，历史上多次出现幅度超过-20%的市场修正。仅21世纪就经历了三次实际跌幅超过-30%的下跌。这些巨大的频繁损失是股市的特征。由于损失往往突然发生，大多数投资者对短期风险非常清楚。

Exhibit 3. 美国股市的实际回撤

资料来源：McQuarrie (2024) 和 Robeco

从长期来看，股票的回报率高于债券。然而，在多十年的时间跨度内，股票仍然可能令人失望。Edward McQuarrie 的最新研究显示，即使在 19 世纪，股票也不总是比债券表现更好，这挑战了股票始终是长期最安全投资的想法。[2]

比较资产类别

我们考察了四大关键资产类别中的实际损失——购买力的下降：储蓄账户、政府债券、黄金和股票。我们分别从短期（一年）和长期（十年）的角度，使用条件风险价值（CVar）——一种衡量最糟糕时期平均损失的指标，也称为第一下偏矩（LPM1）——来评估风险。CVar 衡量的是在最糟糕时期，特别是低于通货膨胀率的预期损失。

储蓄账户虽然通常被视为安全的，但随着时间的推移，它们会悄无声息地侵蚀财富。回顾过去十年（CVar），平均实际损失为-17%。在较短的时期内，损失较小：平均损失为-2%，最大一年跌幅为-9%。这突显了一个关键的悖论：在短期内，储蓄相对安全，但长期来看则远非如此。

债券在长期表现上略好一些，但短期跌幅更深。它们最糟糕的十年损失为-49%，略逊于储蓄，但长期平均损失较小，为-10%。在一年期间，损失范围从-4%到-25%不等。

黄金通常被视为避险资产，但在短期和长期都表现出高度波动性。它在 20 世纪 70 年代表现尤为出色，并且在最近的通货膨胀年代中，其表现也超过了债券。然而，黄金仍然具有风险。其最糟糕的一年和十年的实际损失分别为-44%和-68%，平均回撤率也很高，甚至高于股票。尽管如此，黄金仍然可以作为有用的分散投资工具——尤其是在与稳定型股票结合使用时。[3]

股票在长期内提供最高的回报率，但也面临最大的回撤风险。平均损失为-15%，甚至在单一年份中，预期的实际回撤率为-7%，最大回撤率为-62%。长期投资者将获得回报，但前提是他们能够忍受严重的短期下跌。<a id=0>[3]</a>

图4——资产类别的风险与回报

来源：McQuarrie（2024）和 Robeco

这些长期数据很少被展示——而且有充分的理由。大多数实证研究集中在短期名义回报上，这提供了更多的统计力量，但假设投资者只关心月度波动性。当通过现实的长期视角来看时，情况截然不同。现金和债券在短期内可能显得稳定，但一旦将焦点转向通货膨胀和长期潜在损失，它们的实际长期风险就变得显著。

要点很简单：从长远来看，所有投资都是有风险的，甚至包括储蓄。最重要的是，不是你是否面临风险，而是你如何管理这种风险。

Exhibit 5 — 各资产类别的风险概要

稳健的股票提供一种中间选择

你无法逃避风险。一旦你有了资本，无论是储蓄还是投资，你都会面临风险——尽管你选择储蓄，你仍然暴露在风险之中。好消息是，通过在资产类别之间进行分散投资，可以降低风险：债券、股票、储蓄，甚至黄金。这是金融领域为数不多的“免费午餐”之一，可以在不牺牲回报的情况下降低风险。然而，即使在经典的60/40投资组合中，大部分风险仍然来自股票市场。

更好的方法是通过专注于稳定公司来降低股票市场的风险，有时这些公司被称为“寡妇和孤儿股票”。这些企业通常能够提供稳定的回报，类似于债券，但有一个重要的优势：它们的收益可以随着通货膨胀而增长。

我在这方面的投资风格在学术论文和书籍《低波动性股票的高回报》中进行了广泛的研究和写作。这些低波动性股票在强劲的牛市中可能会落后，但在市场下跌时表现更好。短期内，它们当然不像债券或储蓄账户那样“安全”，但它们的风险低于广泛的股票市场。从长期来看，它们提供了坚实的资本保护，尤其是在像 20 世纪 70 年代那样的 stagflation 环境中，那时风险较高的股票表现不佳。稳定股票的回撤较轻，且在投资整个股票市场（包括风险最高的股票）时，回撤通常较短且持续时间较短。这种策略的历史深度数据存在，本文从 1900 年开始呈现结果。[4]

历史上，稳定型股票的表现令人印象深刻：从 1900 年到 2025 年，实际年复合增长率超过 10%。¹当然，这个数字得益于美国股票的出色历史表现，并未考虑税收或交易成本。展望未来，回报率可能会降低。市盈率已经扩张，导致预期回报率下降。随着美国债务/GDP 比率接近二战后的高位（与 1918 年和 1945 年相当），以及股票估值接近历史最高水平，未来实际回报率可能会更加温和。（参见博客：“ 当股票溢价消退时，alpha 闪耀 ”。）

仍然，稳定股票的相对表现依然令人信服。

图6：投资组合的风险与回报

来源：McQuarrie（2024）和 Robeco

有趣的是，图6强有力地证明了多元化和稳定股票的重要性。一个完全投资于稳定股票的组合预期损失与传统的60/40组合相似。然而，完全投资于股票意味着更大的尾部风险，因为稳定股票的最大实际损失高于60/40组合。

因此，一个稳定的 60/40 投资组合值得关注。这个投资组合用防御性股票替代了普通股票，具有较低的下行风险，与保守型永久投资组合相当，后者投资股票、债券、储蓄和黄金的比例分别为 25%，但回报率明显更高。[5]

数字已经说明了一切：用防御型股票策略部分替代股票组合有助于降低下行风险。效果如此显著，几乎与“极保守”的永久投资组合提供的下行保护相当。

仍然，没有任何策略能够完全消除回撤。在任何给定的时间内，投资者面临一年期平均回撤至少为-3%（储蓄为-2%），以及10年期平均回撤为-6%（储蓄为-9%）。一旦你的投资期限长且开放，就没有无风险的选择。

稳健的60/40投资组合提供了一种兼具通胀保护和股市韧性的理想组合。虽然已经相当稳健，但它可以作为强有力的起点，为进一步的优化留有空间。例如，在该组合中增加5%至10%的黄金或大宗商品，类似于永久投资组合的做法，可以在1920年代、1970年代和2020年代这样的通胀时期进一步减少回撤。此外，通过增加动量或价值信号等额外增强措施，可以提高长期回报率。

最优的组合最终取决于投资者的风险承受能力和投资期限，因此它可以适应各种不同的偏好。但第一个效应是明确的：股市风险是长期投资组合损失的主要来源——通过配置债券可以降低这种风险。然而，另一种有效降低风险的方法是用一些稳定股替代部分股票。这种方法可以保持长期回报，同时也可以减少债券配置，这在通货膨胀环境下有助于降低风险。

最安全的举动：损失更少

即使是最安全的投资也会在某个时候贬值。没有投资组合能够免受实际损失。但是一些投资组合损失较少，损失较少可以让投资者有时间和信心继续持有。

一个关键的防御措施是分散投资。将所有资本存入储蓄账户会增加长期的通货膨胀风险。将所有资金投入股票会增加短期和长期的资金回撤风险。

一个稳定的资产组合——其中包含大量低波动性、保守型股票——提供了一个兼具通货膨胀保护、市场稳定性和长期回报的有力组合。数据显示，与全股票配置和传统的60/40组合相比，这样的资产组合能够显著减少实际回撤，而不会牺牲长期表现。

现在再想象一下，有人委托你管理100万美元，在接下来的十年里既要保值又要增值。你现在已经认识到，这并不是一项容易的任务，而是一场平衡的艺术。不再只是100%储蓄，历史表明，最好的保护来自于分散投资，包括有意义地分配到稳定的股票中。

关键要点

• 在长期内，没有任何资产是真正安全的——即使是现金也不例外。
• 历史数据显示，稳健的股票兼具韧性和吸引力的回报。
• 分散投资于更好的资产——而不是更多的资产——可以减少回撤。

Pim van Vliet, PhD，是 《低风险高回报：一个令人惊讶的股票市场悖论》 一书的作者，与 Jan de Koning 合著。

链接至 Pim van Vliet 的研究论文。

参考文献

Baltussen, G., Swinkels, L., & van Vliet, P. (2023a). “在通缩、通胀和滞胀时期的投资策略,”《金融分析师杂志》, 79(3), 5–32。

Baltussen, G., van Vliet, B., & Van Vliet, P. (2023b). 股票收益的横截面分析（在 CRSP 之前）。 可在 SSRN 3969743 获取。

McQuarrie, E. F. (2024a). 长期来看，股票表现如何？有时是，有时否。《金融分析师杂志》，80(1), 12-28。

McQuarrie, E.F. (2024b) 引入 1793 年至 2023 年美国政府债券月度收益新系列。工作论文 4899187, SSRN

van Vliet, Pim, 和 Harald Lohre. “投资的金科玉律.”《替代投资杂志》(2023).

CFA 协会智远投资者. 2025 年 5 月. 当股权溢价消退时，阿尔法闪耀. 链接

[1] 我们使用 30 天国债（1926 年之前为 90 天国债）作为储蓄账户、政府债券、股市和保守型股票的代理。数据来源为 MacQuarrie 和 Robeco。

[2] 查看埃德温·麦克劳里（E. F.）于 2024 年发表的研究报告《长期投资的股票？有时是，有时否》 金融分析师杂志

[3] 请参阅： 皮姆·范·比尔特和哈拉尔德·洛赫的投资黄金法则 :: SSRN。虽然投资者可以持有实物黄金，但黄金 ETF 提供了更实用的解决方案。

[4] 保守公式数据已被使用，从 1929 年起可以在 paradoxinvesting.com/data 下载。关于 1900 年以前的数据，请参见 2023 年的研究“在 CRSP 之前股票回报的横截面”。

[5] 该投资组合策略由哈里·布朗在 1981 年出版的《无忧投资：终身财务安全》中普及。永久投资组合将资金等额分配给股票、债券、现金和黄金，以对冲通胀、通缩、经济衰退和市场风险。