薄冰之上，第一部分：自律、怀疑与长远之策

接下来的几周里，我将分享我刚写给 IMA 客户的一封 27 页信件的部分内容。所以请把这些内容当作是写给客户们的，但我希望它们对你也有用。

自律

IMA 在 2025 年的管理资产规模达到了 7 亿美元，这个数字在五年前我们管理的资产仅为 1 亿美元时显得有些令人惊讶。我感到既谦卑又高兴。谦卑是因为选择信任我们的人数翻了三倍，我真正珍视这种信任！高兴是因为我们做到了承诺的事情——帮助你们增长财富，使你们不必担心市场的波动。

这种成功对我来说并不无忧无虑。

今天看起来我们是天才，但总会有时候，通过做出理性但不受欢迎的决定，我们会看起来像傻瓜。在这个行业中我能给出的保证很少，但这就是其中之一。我们通常在市场狂热时看起来像傻瓜，而市场时不时地就是这样做的——然后就会一败涂地。

IMA 拥有独特的家庭文化，我希望保留它。我不希望看到 IMA 成为一个拥有数百名员工的金融巨无霸。我们已经投入了大量的时间和金钱来建立系统，以便能够适当扩展。我希望我们能够通过几位出色的团队成员继续为您提供优质的服务。

我们将继续坚持高标准，确保谁成为 IMA 的客户。总有一天我们需要开始限制增长（通过提高新账户的最低门槛和每年限制接受的新客户数量），但我们还没有到那一步。

我们最近收到了很多潜在客户对我们服务的兴趣。我们的信息是一样的——我们希望人们成为我们的客户，不是因为我们有一年（甚至最近十年）表现优异，而是因为他们认同我们的过程驱动的价值投资理念。

我们对客户有三个要求：

1. 认同我们的理念：我们是“慢慢变富”的人。
2. 要有长期的时间视野：当我们分析股票时，我们是着眼于五到十年的未来。
3. 做足功课：读我的信件。如果你不读，你的投资组合将只是一个每天涨跌的随机股票集合。

没有这三样东西，这段关系就无法继续。

我们不仅仅是在管理资金。我们通过增长客户的财富并消除股市带来的压力，来提高客户的生活质量。我们购买优质低估公司的方法是合乎常理的，却又显得与众不同（也许是因为今天的常识很少见）。

在薄冰上滑行

这六个月对我们组合来说有些像是梦幻般的经历。尽管防御类股票引领了涨幅，但它们并不是唯一的收益来源。其他公司在去年被市场惩罚后，今年被重新估值。

如我在之前信中提到的，我们并没有在2025年突然变得聪明。你看到的结果是我们在过去几年中做出的许多小决定的体现。当我写这封信时，我回顾了我们为组合新增的许多新头寸。

大多数头寸相对较小（1%或2%），它们的相对较小规模是多种因素的结果。

有些头寸是在能源等我们已经拥有较大仓位的领域，碰到了我们总敞口限额的限制；还有一些头寸不够便宜，不足以获得更大的仓位（尽管我们会在更低的价格时很高兴地买入更多）。

第三类则属于我所谓的“冒险”股票（这部分内容我将在第二部分讨论），还有一些则是我们不熟悉的新兴行业，我们决定“买入并持续学习”。

这种审慎的态度反映了当前地缘政治和宏观经济环境的不确定性。我们正处于正常的经济扩张期，但政府的预算赤字（6.2%）超过了过去严重衰退时期的水平。我们的债务占 GDP 的比例是二战以来最高的。

同时，华盛顿特区的法规制定是不规律且不可预测的。事实是，DOGE 并未显著削减政府支出，“大美丽法案”将增加债务山。因此，我们可能面临的是通货膨胀或 70 年代式的滞胀（通货膨胀伴随较低的经济产出）的局面。

尽管所有人的注意力都集中在股票市场，那里的日波动性最为明显，但真正的风险在于债券市场。在某个时刻，债券投资者会注意到堆积的老债务和我们发行的新债务（用于弥补预算赤字），他们将意识到未来的本金将以贬值的美元偿还。他们会说“付钱吧”，从而导致利率上升。更高的利率将导致更高的利息成本，从而导致更大的预算赤字，恶性循环将不断延续。

我们每天都在接近“里兹·特拉斯时刻”。如果你不认识这个名字，那是因为她是英国历史上任期最短的首相，仅任职44天。2022年，她宣布了一个高度通胀的“促增长”预算。英国债券市场对此作出了“迷你崩盘”的反应，而股市则经历了更大的下跌，特拉斯也因此失去了职位。美国是一个更强大、更广泛的经济体，但经济规律它并不例外。

值得一提的是，外国投资者也在逐步撤出美国市场——这可以从美元的下滑中看出。政府的不可预测性和交易性行为是主要原因，但我们的过去和现在的财政不负责任也不无关系（我在我的中写过这一点）。不过，美元走弱在 2025 年对我们非美国股票来说是一个不错的顺风。

我们的目标始终是跑完马拉松，而不是首先完成短跑。有条不紊和遵循过程将会长期带来回报，就像今年一样。随着天气变暖，冰层变得越来越薄，我们将继续以在巨大冰湖上滑冰的心态前行。

IQ 与 EQ 之间的较量

许多客户问我，当乌克兰战争结束时，国防股会发生什么。尽管我持有许多国防公司，但我想明确表示，我不是好战分子。我希望乌克兰战争昨天就结束了。除了所有显而易见的原因，我还有一个非常个人的原因——我们的分析师 Max 和他的家人住在基辅，每当我听说基辅遭到无人机袭击时，我的心都会跳一跳。

但 Max 会同意我要说的观点：和平还不够。乌克兰想要的是可持续的和平。它需要安全保证，即使俄罗斯重建了军队，也不会再次入侵。

从投资者的角度来看，如果战争明天结束，国防股可能会最初出现抛售，但欧洲的国防开支不会停止。俄罗斯的经济表现不佳，和平会给予它恢复的时间。然而，与战争前相比，俄罗斯今天拥有一个更强的国防工业。从欧洲的角度来看，俄罗斯不处于战争状态只是在为战争做准备。

如我在上一封信中提到的，欧洲不再将美国视为可靠伙伴。即使明天特朗普被法国总统马克龙取代，你仍然不知道下一任会是谁。美国的政治风向每两年就会改变一次，而建立一个国防工业基地则需要十年甚至更长时间。

在过去几个月里，除了西班牙之外，每个北约国家都承诺在2030年中期之前将国防开支提高到国内生产总值的5%。实际数字更接近3.5%，因为其中1.5%将用于基础设施建设，而欧洲（就像美国一样）急需这些基础设施。但即使3.5%也相当于几年前来自欧洲的支出的两倍。这并不意味着我们只是让国防股票随波逐流；我们会不断更新模型，以获取新数据。

作为一名投资者，最难的部分不是智商的波动，而是情绪智商的波动。我们的智商会在突然遇到新类型的问题时发生变化，无法将我们的知识库与这些问题匹配。但情绪智商在这两者中更为波动，对我们的决策影响更大。

我最喜欢的书之一是埃德温·莱弗雷的《股票大作手回忆录》，这是一部关于历史上最成功的交易者之一杰西·利弗莫尔的虚构传记。

我二十五年前第一次读这本书，之后又重读了好几次。书中的一段话我在第一本书《积极价值投资》中引用过，完美地描述了今天的状况：

在经历了几个月的绝望之后，利弗莫尔终于鼓起勇气分析自己的行为，并且找出自己做错的地方。他最终不得不面对自己人性的一面，自己的情绪和感受……他为什么会抛弃自己的市场原则、交易理论、辛苦赚来的法则？他疯狂的行为在财务和精神上都让他遭受了重创。他为什么会这么做？他终于意识到，是自己的虚荣心、自己的傲慢……一天赚取超过100万美元的卓越成功已经让他根基动摇。他并不是不能面对失败——他一生都在与失败作斗争——他无法面对的是成功。

我们的情绪智能通常在平静的状态下最高。成功和失败都会让我们远离这种状态。失败会让你质疑自己的行走能力，但成功会让你相信自己可以在水上行走。

在过去的几个月里，我们没有打开香槟庆祝，而是进行了研究。国防公司的估值上升要求我们更加聪明（即拥有更高的智商）。当我们最初购买这些股票时，它们非常便宜，以至于可以用蜡笔来估算它们的公允价值。但更高的价格要求我们更好地理解未来。

但我们并没有止步于此。我们回去进一步改进了投资流程。我将在下周的第二部分中讨论它。

关键要点

• 在市场狂热期间，理性和不受欢迎的决定有时会让你看起来像个傻子，但当狂热转变为绝望时，这种局面就会结束。
• 真正的客户关系需要三个不可谈判的要素：接受“慢慢变富”的理念，保持五到十年的长期视角，并通过阅读信件来做作业，而不是让投资组合只是随机的股票代码。
• 在不确定的时期，以薄冰上滑行的心态来应对。在面对预算赤字、高债务占 GDP 比例以及债券市场可能出现的“里兹·特拉斯时刻”时，保持方法论和过程驱动的态度。
• 成功比失败更难应对，因为它会让你相信自己可以行走在水面上，而不是保持进行良好决策所需的平静心态，从而在智商和情商之间产生一场战斗。
• 投资流程必须随着情况的变化而演变，当估值上升时需要进行更深入的研究，并从可以用蜡笔模拟的极便宜的投资转向需要更好地理解未来的投资。

Vitaliy Katsenelson 是 IMA 的首席执行官，IMA 是一家位于丹佛的价值投资公司。他为 John Wiley & Sons 撰写了两本书，已被翻译成八种语言。他的第一本非投资书籍是《游戏中的灵魂：有意义生活的艺术》（Harriman House，2022 年出版）。您可以通过将购买收据转发至 bonus@soulinthegame.net 获取未出版的额外章节。