晨星公司 (Morningstar Inc.) 的凯伦·多兰 (Karen Dolan) 在 2010 年将债券之王评为十年最佳固定收益基金经理时写道：“没有其他基金经理能比比尔·格罗斯为人们赚到更多钱”，她本可以将这个头衔延续到 35 年。现在，格罗斯告诉我们，如果我们听到人们看好债券，“他们只是想向你推销债券基金”，而他在 20 世纪 80 年代熊市最严重时期在太平洋投资管理公司 (Pacific Investment Management Co.) 开创的“总回报”理念已经过时了。
总回报基于债券数学 101。如果 10 年期债券的收益率为 0%，则其期限为 10 年，这意味着利率每增加 1%，其价格就会下跌约 10 x 1% 或 10%（确切的损失为 9.47%）。早在 20 世纪 80 年代初，10 年期美国国债的收益率为 15.84%。这意味着其期限为 5 年，这意味着利率可能会上涨至 19.50%，而您债券的利息将弥补价格损失。如果利率没有大幅上涨至前所未有的水平，您就必须赚钱。
您购买的债券收益率越高，期限越短，因此您对利率上涨的敏感度就越低，并且您拥有的抵消利率上涨的收入就越多。此外，10 年期美国国债只是债券投资的基准，格罗斯因利用公司债券、抵押贷款、衍生品和其他工具榨取额外收益而闻名。
但格罗斯指出，情况并非如此。收益率高企可能意味着预期通胀率高企，或收益率预计上升，或两者兼而有之。上图显示了 10 年期美国国债投资者获得的实际 10 年年化通胀调整回报率与债券购买时的收益率。格罗斯在太平洋投资管理公司的 38 年任期以黄色显示，其他年份则以蓝色显示。
黄点表示总回报论点。扣除通货膨胀因素后，10 年期美国国债的投资者平均获得购买时收益率的 75% 减去 1%，通常在预测金额的百分之一以内。例外是格罗斯在太平洋投资管理公司任期结束时的一些负回报。它们发生在利率非常低的时候，始于 2012 年春季。到 2014 年秋季，格罗斯和太平洋投资管理公司分道扬镳。当然，格罗斯总回报基金的投资者比购买 10 年期美国国债的投资者表现要好得多，但没有一个债券经理可以逆市而行，只能在国债给出的收益上增加适度的溢价。
请注意，除了格罗斯在太平洋投资管理公司任职的那些年以外，总回报情况变得不可靠。实际回报可能非常高，也可能为负值，与购买收益率没有明显关系。格罗斯告诉我们，我们现在就处于这种状态，基本面因素可能会使回报偏低或为负值。
本文撰写时，10 年期国债收益率约为 4.59%，期限为 8 年，利率可能上升 59 个基点至 5.18%，从而抹去一年的收入。10 年期盈亏平衡通胀率为 2.37%，10 年期美国国债期货表明市场预计短期内收益率将保持稳定。基于此，总回报方法似乎仍然合理。收益率远高于通胀率，债券投资者可以通过使用美国国债以外的工具进一步提高收益率。在格罗斯任职 Pimco 期间，投资者在类似情况下从 10 年期美国国债中获得的收益比通胀率高出 2.5% 至 4%。
那么，为什么格罗斯认为总回报已死呢？这并不是什么新鲜事，这是他在 2013 年提出的理论，当时该策略自 1970 年代末以来首次失败。正如他所解释的那样，如果总信贷扩张不足以支付现有信贷的利息，资本就会从经济中减少。债务人无法借到足够的新钱来支付利息，因此他们必须从收入中支付。美国总信贷为 77 万亿美元，平均利率为 5.5%，这意味着需要额外信贷 4.2 万亿美元。
在健康的经济中，企业扩张和家庭乐观情绪可能要求从这 4.2 万亿美元中分得一杯羹。但近年来，企业和家庭债务仅以 1% 至 2% 的速度增长。政府弥补了这一差距，每年将国债增加 10%，以支付现有借款的利息并弥补赤字。格罗斯认为，政府必须继续这样做，才能让经济以名义上的 5.5% 的速度增长。
不幸的是，国债供应增加将压低价格——这意味着收益率上升——并可能加剧通胀。收益率上升和通胀使总回报论点失效。
虽然格罗斯的分析很有道理，但我看到了两种可能。如果事情或多或少按照预期发展，目前的 10 年期美国国债收益率应该会产生相当不错的 10 年期通胀调整后回报，而高收益固定收益投资应该会表现得更好。虽然格罗斯很好地证明了货币形势不稳定，但事情似乎往往会在很长一段时间内按照预期发展。此外，当情况真的变糟时，投资者往往会涌向美国国债——尽管不是其他固定收益资产——作为避风港。我不认为有任何火花会引发债券灾难，尽管我同意格罗斯的观点，如果情况真的变糟，会有很多无用的东西可以烧掉。
另一个看涨情况是实体经济扩张，信誉良好的企业即使在更高的利率下也需要更多信贷；政府控制赤字；投资者对债券保持热情；消费者信心（以及信誉良好的借贷）增加。要实现这一情景，必须有很多因素——它具有与股票类似的风险——但它可能导致固定收益提供与股票类似的回报。在 20 世纪 20 年代和 80 年代，固定收益市场似乎比今天更加不稳定，而美国国债为像格罗斯这样愿意依靠总回报的投资者带来了出色的通胀调整回报。而比尔·格罗斯 2013 年决定放弃总回报和做空债券，这通常被认为是他非友好离开Pimco 的原因。
我不想向你推销债券基金，但我也不会告诉你卖掉你的债券基金。比尔·格罗斯比任何人都更了解债券，投资者应该注意这一点。但对我来说，多元化才是重中之重。退出债券意味着在其他地方承担风险，而大多数投资者对股票的敞口都太大了。在我看来，将一些固定收益重新分配到非美元债券或较短期限的债券，或以其他方式减少对美国利率的敞口是明智的。总回报可能已经消失，但债券不会。
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