绝对回报货币策略,被低估的回报和多元化来源？

执行摘要：

• 货币因子策略可以平衡股票和债券市场的动荡。我们的绝对回报货币策略 (ARCS) 是一种透明且基于规则的策略，可接触三个关键货币因子：套利、价值和趋势。
• ARCS 与传统资产的相关性较低甚至为负，这使其有可能在不增加太多风险的情况下提高多资产投资组合的回报。
• 我们认为 ARCS 未来的回报前景看好。这是因为反映该策略潜力的两个指标近年来有所增强，超过了历史平均水平。这些指标与 ARCS 收益和价值因子有关。

过去五年，金融市场经历了两场动荡——新冠疫情和俄乌冲突后通胀飙升。尽管全球股市在 2024 年 4 月创下历史新高，债券市场似乎已触底，但这两种资产类别在 2022 年一起下跌，破坏了投资者对多资产投资组合的多元化期望。

货币因子策略是一种经常被忽视的资产类别，它可能会抵消股票和债券偶尔出现的波动。外汇 (FX) 管理在多资产投资组合策略领域经常被忽视。我们认为，投资者可以通过将外汇策略整合到投资组合中来增加价值。绝对回报货币策略 (ARCS) 是一种透明且基于规则的策略，可接触三个关键货币因子：套利、价值和趋势。它与传统资产的相关性较低甚至为负相关，有可能在不增加太多风险的情况下提高多资产投资组合的回报。

从 2019 年 12 月新冠疫情爆发到 2024 年 3 月，ARCS 的年化回报率为 1.4%，同时为传统资产提供了多元化优势。在图表 1 中，我们展示了 ARCS 的日回报率与 (1) 美国综合债券、(2) 以标准普尔 500 指数为代表的美国大盘股和 (3) 60-40 美国股票债券投资组合的相关性。在这一动荡时期，ARCS 与美国债券的相关性略微为负，与美国股票的相关性略微为正，与 60-40 投资组合的相关性接近于零。

图 1：ARCS 日收益与传统资产的相关性

（2019 年 12 月 – 2024 年 3 月）

来源：Russell Investments、彭博、Refinitiv Datastream，截至 2024 年 3 月 31 日

机构投资者可以将 ARCS 策略作为外汇覆盖纳入其投资组合，并与货币远期一起实施。这是一种非常有效的资本利用方式，因为它允许投资组合的其余部分继续投资于股票、债券和其他多头资产类别，而影响最小。在图表 2 中，我们比较了不包含 ARCS 的上市和非流动性资产的平衡投资组合与包含 20% ARCS 覆盖的相同平衡投资组合的表现。虽然 ARCS 在 2020 年第一季度的大幅下跌期间有所减弱，但随后在 2020 年和 2021 年金融市场复苏期间改善了结果。重要的是，在 2022 年股票和债券同时下跌时，ARCS 也是一个受欢迎的压舱石。累计而言，20% 的 ARCS 覆盖将使多资产投资组合的回报率在此期间增加 150 个基点。

图 2：有无 ARCS 情况下的多资产投资组合总回报
（2019 年 12 月 = 1）

（2019 年 12 月 – 2024 年 3 月）

资料来源：Russell Investments，彭博，截至 2024 年 3 月 31 日。为了便于计算，我们假设美国平衡投资组合的配置如下：20% 美国股票、20% 非美国股票、6% 美国长期政府债券、20% 美国综合债券、6% 全球高收益债券、8% 全球（美国除外）综合债券、5% 国内房地产、5% 对冲基金、5% 私募股权和 5% 现金。非美国股票、对冲基金和私募股权未对冲。基础货币为美元。

为什么现在使用 ARCS？

我们认为，ARCS 的回报前景仍然看好。反映该策略潜力的两个指标近年来有所增强，超过了历史平均水平。这些指标与 ARCS 持仓和价值因子有关。

在 ARCS 套利策略中，我们做多短期利率最高的货币，做空利率范围另一端的货币。我们可以将“套利利差”定义为做多套利篮子和做空套利篮子的年化利率差。如果即期汇率和利率保持不变，套利策略将获得该利差。在图表 3 中，我们将套利利差与其全样本平均值和 10 年移动平均值作图。平均套利利差为 3.4%，接近 ARCS 套利策略在同一时期的回报。

截至 2024 年 4 月底，套利利差为 3.7%，略高于其全样本平均值，远高于其 10 年平均值 2.5%。虽然这是 ARCS 套利因子回报前景的一个令人鼓舞的中期指标，但应该注意的是，实际回报可能会与之有很大偏差。像我们在过去两年经历的那样，套利利差上升或稳定，对套利因子回报比利差急剧下降更有利（例如 2008 年或 2020 年）。

图表 3：套利价差和平均值

来源：Russell Investments、彭博社，截至 2024 年 4 月 1 日。

谈到 ARCS 价值因子，我们可以构建一个类似的前瞻性指标，我们称之为价值价差。价值以货币的即期汇率与其购买力平价水平（“均衡汇率”概念）对美元之间的百分比偏差来衡量。1^价值因子是做多汇率低于均衡汇率的“廉价”货币，做空另一端的“昂贵”货币。与套利价差类似，价值价差是做多和做空价值货币篮子之间的“错误估值”差额。

在图表 4 中，我们展示了价值利差与其全样本均值和 10 年平均值的对比。作为价值因子回报前景的指标，价值利差为 39%，远高于两个平均值（约 29%）。当价值利差扩大时（例如 2020-2022 年），ARCS 价值因子通常会经历回撤。价值利差下降通常对 ARCS 价值策略有利（例如 2001-2006 年）。从今天相对较高的起点来看，价值利差下降的可能性更大。与今天相比，2000 年代初的利差才明显更高。

图表 4：价值利差和平均值

来源：Russell Investments、彭博社，截至 2024 年 4 月 1 日

总结

投资者可以利用 ARCS 严谨的系统流程捕捉外汇市场中的回报因子。我们认为，货币市场中经受住时间考验的三个因子是套利、价值和趋势。由于近年来 G10 货币之间的利差和估值利差不断扩大，我们认为 ARCS 的预期回报令人鼓舞。

¹三种策略均选择美元作为参考货币，但头寸和收益与参考货币的选择无关。