现金成本:价值 6 万亿美元的问题

作者:PIMCO的Pramol Dhawan ,24 年 5 月 10 日

2023 年,布鲁斯·斯普林斯汀开启了为期一年的美国巡演。然而,在 9 月新泽西州梅多兰兹的一场音乐会之后,他因健康问题不得不缩短巡演时间。他不想让粉丝失望,于是花时间恢复,重新安排了 2024 年取消的演出日期。现在,布鲁斯回来了,以史诗般的三小时演出让去年没能见到他的粉丝们激动不已——其中包括 4 月在南加州令人难忘的演出。

如今,Boss 和债券市场之间存在着相似之处。就像斯普林斯汀的粉丝们正在享受第二次观看他表演的机会一样,错过了去年债券收益率高峰的投资者现在又获得了一次机会,因为收益率达到了自去年秋季以来的最高水平。

2 年期美国国债收益率在 2023 年 10 月短暂达到峰值 5.2% 左右,随后在接下来的几个月内下跌超过一个百分点。得益于一系列强劲的经济数据、持续的通胀以及更广泛的美国例外主义主题,2 年期美国国债收益率最近再次升至 5% 以上。对投资者来说最好的部分是:这一上涨正值考虑撤出现金并锁定长期债券收益率的好时机。让我们来探究一下原因。

袖手旁观

目前,货币市场基金中存放着超过 6 万亿美元的现金(见图 1)。这是过去 30 年平均水平的两倍。现金的明显优势在于其安全性。但潜在的缺点是其机会成本。由于现金收益率高于债券市场(尽管仅高出 20 个基点),一些人得出了“现金为王”的结论。

货币市场

我们不同意。我们认为,许多投资者对货币周期变化的反应滞后,也许是受到 2022 年极端通胀飙升的影响。近两年后,他们仍然过度配置现金,过度暴露于高昂且不断上升的机会成本。

从历史上看,在利率处于峰值水平且美联储准备降息的周期阶段,现金几乎从未跑赢债券。只有在 1981 年,债券投资者才不得不在首次降息后等待一年多一点的时间,才能跑赢现金。

在 1980 年以来的所有其他周期中,债券的表现都比现金好一年或更短。而且好得还不少。平均而言,在联邦基金利率达到峰值后的一年内,核心加债券投资组合(或短期和中期债券)的表现比现金(以 3 个月期国库券衡量)好约 5 个百分点(见图 2),在随后的三年内,年化表现比现金好约 4.5 个百分点。

徒步旅行的表现

这是有道理的。从数学上讲,鉴于债券的期限更长,或对利率变化的敏感性更高,债券的表现不需要花费太多时间就能超过现金。收益率下降约 80 个基点就有可能产生价格升值,并导致短期和中期债券投资组合的现金回报率翻倍(与历史平均水平一致)。

或许,唯一阻碍投资者动用现金的因素是美联储可能被迫改变政策并加息(而不是降息)——这种担忧是可以理解的。在这种情况下,很可能以通胀再次飙升为前提,联邦基金利率尚未达到峰值,收益率曲线将继续反转,这可能会使现金比债券更具优势。

然而,我们认为这种情况不太可能发生。近期数据明显对经济增长和通胀产生了意外上行,这可能会推迟即将实施的降息,但我们仍然认为美联储渴望在今年开始实现货币政策正常化。在上周的政策会议后,美联储主席杰罗姆·鲍威尔强调利率仍处于限制性水平,并表示目前“不太可能”再次加息。此外,中国生产过剩,目前正在向全球大部分经济体输出通货紧缩。

正如我们在上期PIMCO 观点中所指出的,鉴于供应增加、债务动态以及缺乏适当的期限溢价,我们仍然对较长期美国国债持谨慎态度(更多信息,请参阅“回到未来:期限溢价有望再次上升,对资产价格产生广泛影响”)。同时,从历史上看,收益率曲线倒挂持续时间并不长。我们可以确定自 1970 年代以来的 12 次明显倒挂。平均而言,这些罕见事件持续了大约七个月。当前的倒挂已经持续了大约两年。之前最长的一次发生在 1978-1980 年,持续了 20 个月。我们确实迟到了。

投资者模拟

2021年,当债券收益率首次触底时,我们采访了许多精明的首席财务官,他们发行了债务并确定了负债期限,通过发行较长期债务锁定了历史最低的借贷成本。

对于投资者来说,在周期的这个阶段,有一个类似的例子:考虑对你的资产做同样的事情。考虑在周期再次转变之前,现在就锁定更高的收益率。现金利率只能在隔夜保证,当美联储最终开始降息时,现金利率就会下降。对于投资者来说,退出和锁定可能也是一个明智的策略。

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