固定收益展望：等待降息是值得的

关键要点：

• 市场推迟了降息的时间和步伐，但这也为锁定固定收益的诱人收益率创造了新的机会。
• 核心通胀正在接近央行目标，而对政策行动滞后的认识应该会引导主要央行走上降息之路。
• 固定收益市场普遍反映出软着陆的趋势，投资者应该寻找那些有价值但又不会在硬着陆中遭受严重打击的领域。

有一个著名的笑话，讲的是一名在爱尔兰迷路的游客向当地人询问去都柏林的路。当地农民皱着眉头回答说：“先生，如果我是你，我就不会从这里出发。”

几年前，固定收益投资者可能会对此表示同情。收益率接近历史最低水平，且容易受到上行影响，债券几乎没有任何收益。如今的固定收益市场看起来截然不同。收益率目前处于高于通胀的水平，如果利率下降，则有望获得资本收益。

因此，对于那些寻求可观回报的人来说，你可以从这里开始。我们预计未来六个月内，收入和资本增值前景良好。

开局不利，但放松措施正在进行中

固定收益市场一直关注降息时机。这不仅需要关注经济和通胀数据，还需要关注政策制定者本身。没有人指望央行拥有预测能力，这一点令人遗憾。相反，市场之所以关注央行，是因为它们制定政策。

各国央行明显缺乏洞察力，它们变得高度“依赖数据”且反应迟钝。问题在于，它们关注的关键指标——通胀和就业——是滞后指标。此外，它们的政策工具也存在滞后效应，这加剧了这一问题。高企的通胀导致市场对预期降息的定价过高，美联储 (Fed) 预计今年将降息一到两次，低于年初的六到七次。1如果未来几个月通胀没有表现，这种方法将导致政策失误^。

推迟降息的必然结果是，固定收益投资者锁定一些有吸引力的收益的机会延长了。投资者等待降息，就会得到回报。

在美国以外，全球降息周期已然开启。新兴市场的降息始于去年下半年，此后步伐不断加快。在发达国家，瑞士央行于 2024 年 3 月打响了降息的发令枪，随后瑞典央行于 5 月开始降息，加拿大央行和欧洲央行于 6 月也开始降息。制度正在发生变化。

通胀下降趋势是否正在停滞？

美国降息受阻的原因是通货膨胀。无论是机票、汽车保险还是租金，通货膨胀率下降停滞的原因有很多。在会计方面，有时公司过于频繁地使用“特殊项目”一词，投资者就会对公司的盈利能力产生怀疑。美联储及其抗击通胀的举措是否也应该受到同样的质疑？

我们认为不会。首先，停滞发生在所有项目层面，包括波动的食品和能源价格。核心通胀仍呈下降趋势。其次，通胀并非直线上升，因此我们应该预期偶尔会出现波动。第三，通胀数据以滞后而闻名，在目前的水平上，它与美联储的目标相差不远。事实上，如果美国使用消费者物价协调指数 (Harmonized Index of Consumer Price) 指标报告通胀（欧洲很常见），美国通胀率将达到 2.4%。2^此外，美国和欧元区消费者对未来一年通胀的预期仍稳定在 3% 左右^。3

大多数经济体的工资需求也在放缓。研究表明，工资增长往往是通货膨胀的征兆，而不是通货膨胀的原因。4^因此，通货膨胀的下降可能会强调工资需求下降的趋势。可能需要再耐心等待几个月，但趋势仍然没有改变。

什么都不做也是在做某事

随着今年夏天欧洲 2024 足球锦标赛的展开，人们不禁想起一些关于守门员和点球大战的研究。守门员倾向于向特定方向扑救以扑出点球，而如果他们只是呆在球门中间，他们实际上会扑出更多点球。这是因为守门员对在无所作为（呆在中心）后进球的感觉比在有行动（跳到任一侧）后进球的感觉更糟糕^。5

央行官员们可能会想，如果经济温和增长、劳动力市场健康、通胀得到控制，为什么不按兵不动呢？毕竟，央行官员们允许通胀上升的风险比导致经济疲软或失业的风险更大。然而，他们意识到他们的政策也会有滞后效应，因此利率维持在当前水平的时间越长，融资压力就越大。

我们已经看到去年区域性银行暴露的问题，最近负债水平过高的公司也暴露了问题。然而，次级投资级违约率仅小幅上升，预计今年剩余时间内欧洲和美国的违约率将维持在 3% 至 5% 的中低个位数水平左右。

违约率低的原因是投资者愿意向公司放贷。债务发行人找到现成买家的技术背景是有利的，但部分原因是人们预期未来一年利率会降低。这鼓励投资者在收益率相对较高的情况下锁定已发行债券，同时也让人感到欣慰，因为未来较低的利率应该会对经济和企业背景有利。

凡事适度

除了出现重大增长意外或通胀冲击外，我们很难看到主要央行加息。因此，利率市场面临的风险是降息次数和速度低于预期。因此，我们更看好欧洲市场而非美国市场，因为欧洲经济相对较弱，因此下调利率轨迹的可能性更大。

对于许多固定收益资产而言，如果经济增长强劲（但不是太强劲），则降息路径放缓并不一定是坏事，因为这有利于盈利和现金流。在美国经济复苏（尽管有所放缓）且具有韧性、欧洲经济复苏以及对中国经济前景的悲观情绪减弱的背景下，信贷利差有可能进一步收窄。在企业领域中，我们继续青睐利息覆盖率高且现金流强劲的公司，并在一些不受欢迎的领域（如房地产领域）看到价值机会。

然而，我们认识到，总体而言，信贷利差已接近历史低位，如果企业前景恶化，几乎没有任何缓冲余地。考虑到这一点，我们认为分散投资具有价值，尤其是分散投资于证券化债务，如抵押贷款支持证券、资产支持证券和担保贷款凭证。在这方面，对这些资产类别的误解，加上利率波动的后遗症，意味着利差和收益率看起来很诱人。从历史上看，证券化行业的收益率更具吸引力，而且在经济放缓更为严重的情况下，更有可能避免陷入困境。

房间里的大象

如果不提及政治，那就太失礼了，因为今年下半年将迎来许多选举的决定性事件，其中包括美国总统选举。这可能会让人们关注政府债务水平和财政挥霍——法国已成为最新一个主权债券发行国评级被下调的国家。6^鉴于供应链瓶颈的缓解有助于将通胀从疫情后的高位回落，这也可能再次引发人们对保护主义和贸易关税的担忧。

同样，乌克兰和中东的冲突也可能出现不可预测的转折。2024 年下半年政治风险的上升应该会吸引投资者转向传统上风险较低的资产，例如债券，这些资产可以在一定程度上抵御地缘政治风险更明显的放缓或升级。

总而言之，即使一些央行让市场等待，2024 年仍是政策宽松之年的说法仍然有效。降息提供了固定收益资本收益的潜力，但投资者不应忽视该资产类别名称中的第二个词。目前，有很多收入可供选择。

重要信息

¹资料来源：彭博社，世界利率预测，2024 年 1 月 1 日和 2024 年 6 月 1 日。无法保证过去的趋势会持续下去，也无法保证预测会实现。

²来源：彭博社、欧盟统计局美国 HICP 所有项目，截至 2024 年 3 月 31 日（最新可用数据）。

³资料来源：纽约联储消费者预期调查（2024 年 4 月），未来一年的通胀预期，欧洲央行消费者预期调查（2024 年 4 月），未来 12 个月的通胀预期中值。

⁴来源：“工资上涨会导致通货膨胀吗？”，Magnus Jonnson 和 Stefan Palmqvist，瑞典中央银行工作论文系列第 159 号，2004 年 4 月，“劳动力成本在多大程度上推动了通货膨胀？” Adam Shapiro，旧金山联邦储备银行，2023 年 5 月 30 日。

⁵来源：“优秀足球守门员的动作偏见：以点球为例”，Bar-Li, Michael, 和 Azar, Ofer H. 以及 Ritov, Ilana 和 Keidar-Levin, Yaelr 以及 Schein, Gailt，以色列内盖夫本·古里安大学和耶路撒冷希伯来大学。

⁶来源：标普全球评级，法国评级从 AA 下调至 AA-，2024 年 5 月 31 日。

3 个月期美国国债是自购买之日起 3 个月到期的美国国库券。

10 年期国债是一种自购买之日起 10 年到期的美国国债。

ICE美银美国公司指数追踪在美国国内市场公开发行的以美元计价的投资级公司债务。

ICE美银美国高收益指数追踪在美国国内市场公开发行的以美元计价的低于投资级的公司债务。

ICE美银美国抵押贷款支持证券指数追踪美国机构房利美、房地美和吉利美在美国国内市场公开发行的以美元计价的固定利率抵押贷款转手证券。

ICE美银美国 ABS 和 CMBS 指数追踪在美国国内市场公开发行的以美元计价的投资级固定和浮动利率资产支持证券以及固定利率商业抵押贷款支持证券。

3 个月德国国债是自购买之日起 3 个月到期的德国政府债券。

10 年期德国国债是德国政府债券，自购买之日起 10 年到期。

ICE美银欧元公司债券指数追踪在欧洲债券或欧元成员国国内市场公开发行的以欧元计价的投资级公司债券。

ICE美银欧元高收益指数追踪在欧元国内或欧洲债券市场公开发行的以欧元计价的低于投资级的公司债务。

瑞信西欧杠杆贷款指数旨在反映西欧杠杆贷款市场的投资范围。以美元或西欧货币计价的贷款均有资格纳入该指数。

资产支持证券 (ABS)：以现有资产（如贷款、信用卡债务或租赁）作为支持（或抵押）的金融证券，通常这些资产会随着时间的推移产生某种形式的收入（现金流）。

现金流量：公司现金和现金等价物的净流入和流出量。或指资金从一个账户流向另一个账户的通用术语。

商业抵押贷款支持证券 (CMBS)是由商业地产而非住宅房地产抵押贷款支持的固定收益投资。

核心个人消费支出 (PCE) 价格指数是衡量居住在美国的人们支付的商品和服务价格（不包括食品和能源）的指标。它是衡量通货膨胀的指标。

信用评级：信用评级机构（例如标准普尔全球评级、穆迪和惠誉）对借款人的信用状况给出的评分。例如，标准普尔将投资级债券从最高的 AAA 降到 BBB，将高收益债券从 BB 到 B 降到 CCC，质量下降且风险增加，即 CCC 评级的借款人承担更大的违约风险。

信用利差是指期限相近但信用质量不同的证券之间的收益率差异。利差扩大通常表明企业借款人的信用状况恶化，而利差缩小则表明信用状况改善。

违约：债务人（如债券发行人）未能支付利息或到期归还原始贷款金额。

财政政策：描述与制定税率和支出水平有关的政府政策。财政整顿或财政纪律是指政府通过减少支出或提高税收来减少借款，财政宽松或财政慷慨则相反。

高收益债券：又称次级投资级债券或“垃圾”债券。此类债券通常存在较高的发行人违约风险，因此通常以较高的利率（票面利率）发行，以补偿额外的风险。

通货膨胀：经济中商品和服务价格上涨的速度。核心通货膨胀通常不包括食品和能源价格等波动较大的项目。衡量通货膨胀的常用指标是消费者价格指数 (CPI)。

利息覆盖率：该比率反映公司偿还未偿债务利息的能力。它通常用公司在特定时期的息税前利润除以利息支出来计算。

投资级债券：通常由被认为违约风险相对较低的政府或公司发行的债券，信用评级机构给予它们的较高评级反映在这些债券上。

杠杆率：这是衡量公司负债水平的指标。净杠杆率是负债（减去现金和现金等价物）与收益（通常为利息、税项、折旧和摊销前）的比率。杠杆率高的公司通常借款额较高。

到期日：债券的到期日是向投资者支付本金投资（以及任何最终息票）的日期。短期债券通常在 5 年内到期，中期债券在 5 至 10 年内到期，而长期债券则在 10 年以上到期。

货币政策是指中央银行旨在影响经济通胀水平和增长的政策。它包括控制利率和货币供应量。货币宽松是指中央银行旨在通过降低利率来重振经济的活动。

抵押贷款支持证券 (MBS)：由一系列抵押贷款担保（或支持）的证券。投资者定期收到来自基础抵押贷款的付款，类似于债券的息票。

衰退：经济活动大幅下滑，持续时间超过数月。软着陆是指经济增长放缓，避免经济衰退。

再融资：修改和替换现有借款协议条款的过程，包括在债务到期之前或到期时用新借款替换债务。

美国国库证券是美国政府发行的直接债务。投资者是政府的债权人。国库券和美国政府债券由美国政府的充分信任和信用担保，一般被认为没有信用风险，收益率通常低于其他证券。

收益率：证券在一定时期内的收益水平，通常以百分比表示。对于股票，一个常用的衡量标准是股息收益率，即将每股最近的股息支付额除以股价。对于债券，最简单的计算方法是将息票支付额除以当前债券价格。

最差收益率 (YTW)是债券在发行人不违约且考虑任何适用的赎回特征（即发行人可以在预先指定的日期赎回债券）的情况下可以实现的最低收益率。在投资组合层面，此统计数据代表所有基础发行的加权平均 YTW。

波动性使用给定投资的收益分散性来衡量风险。投资组合、证券或指数价格上涨和下跌的速度和幅度。