投资零风险幻觉的心理学

每个市场周期最终都会改变投资者的心理，让他们相信风险已经被克服。故事情节可能会发生变化，从“这次不同”到“美联储支持我们”，但心理却没有改变。当市场稳步上涨且波动性保持较低时，投资者会将稳定性与安全性混为一谈。这正是当今市场形成的幻觉。标准普尔 500 指数的无情攀升，加上波动性受到抑制和流动性充足，给人的印象是下行风险以某种方式被设计出来。

这就是陷阱开始的地方。行为金融学告诉我们，人们更多地对风险的“ 感受” 做出反应，而不是对数据显示的反应。当投资者不再感到焦虑时，他们就会开始承担原本无法承受的风险。价格上涨强化了乐观情绪，乐观情绪推动了更多的购买，周期一直持续到最轻微的冲击打破幻想。低波动性环境通过抑制通常会重置投资者预期的健康调整来创造不稳定的心理。平静持续的时间越长，市场在表面之下就越脆弱。

“海曼·明斯基认为，金融市场具有固有的不稳定性。正如我们在 2020-2021 年看到的那样，在异常漫长的看涨周期中，市场投机的不对称风险会上升。这种投机最终导致市场不稳定和崩溃。 我们可以通过检查标准普尔 500 指数的每日价格波动来可视化这些“不稳定”时期。请注意，长时间的“稳定”和规律性会导致“不稳定”。

安全的错觉不仅是自发出现的，而且是自发的。它是由央行政策培育的。近十五年来，美联储一直充当最后的稳定器，在出现压力迹象时向系统注入流动性。

尽管美联储已经撤回了货币支持，但投资者仍然相信美联储能够而且将永远防止痛苦。在过去三年中，投资者已将注意力从基本面转移到每次 “美联储会议” 上，以寻找后续货币干预何时到来的线索。

理解这种心理转变至关重要。

美联储和控制的海市蜃楼

美联储总能出手相救的信念也有其自身的危险：它鼓励假设没有后果的行为。建立在信念而不是基本面之上的市场本质上是不稳定的，无论它们看起来多么平静。

美联储善意的干预造成了现代金融最强大的行为扭曲之一：相信总有安全网存在。全球金融危机后，零利率和反复的量化宽松政策使投资者预期政策支持总会在波动期间回归。随着时间的推移，这种条件硬化为一种反射：逢低买入，因为美联储不会允许市场失败。

这就是 “ 道德风险” 的概念在行动。

“道德风险” 的定义到底是什么？“

名词 – 经济学 ：在保护一个人免受风险后果的情况下，缺乏防范风险的动力，例如，通过保险。

下面显示了一个很好的例子。

为了生存，僵尸公司依靠投机性投资环境来发行债券。正如 《经济衰退是一件好事》 中所讨论的：

“’僵尸’是指偿债成本高于利润但通过无情借贷维持生存的公司。 这是一个宏观经济问题。僵尸公司的生产力较低，它们的存在降低了对生产力更高的公司的投资和就业。简而言之，央行长期保持低利率的一个副作用是它使非生产性企业保持活力。最终，这会降低经济的长期增长率。– 阿克西奥斯

我们还在“垃圾债券”和 A 级企业之间的利差中看到了同样的 “道德风险 ”。利差仅为 1.9%，投资者没有为他们因“垃圾债券” 而承担的违约风险而“获得报酬”。这些利差存在的唯一原因是，投资者几乎绝对肯定地相信，公司将支付其债务，如果不是自己支付，那么在美联储的帮助下。

这种心态也重塑了企业行为。公司相信信贷将保持廉价和充裕，他们利用债务不是为了进行生产性投资，而是用于回购股票，从而缩小了股票流通量并提高了每股收益。这种金融工程目前正以创纪录的速度运行，有助于推高估值，强化基本面正在改善的错觉。实际上，流动性正在承担繁重的工作。缺乏有意义的修正给投资者带来了一连串不间断的积极强化，这是一个心理循环，让风险感觉是可选的。

然而，流动性并不等同于稳定性。它掩盖了脆弱，就像平静的海面隐藏着强大的暗流一样。当流动性下降时，即使是适度的干扰也会被放大。以 2018 年的 “Volmageddon” 为例，当时多年来获利的波动率做空策略在一个交易日内爆发。投资者将安静的市场误认为是安全的，认为他们的模型已经抑制了不确定性。事实上，他们只是压制了它。

这个教训是永恒的：当流动性枯竭和控制幻觉消失时，每个时代的创新最终都会找到极限。

行为偏见和恐惧的回归

如果美联储和流动性条件创造了零风险幻觉的结构，那么人类心理就会提供燃料。尤其是投资心理学，解释了为什么投资者在市场平静时低估了危险。然而，随着时间的推移，心理是参与金融市场的投资者表现不佳的最重要原因。导致投资决策不佳的行为偏差是导致长期表现不佳的最大因素。达尔巴具体定义了九种非理性投资行为偏差：

• 损失厌恶 ：对损失的恐惧会导致在最坏的时候撤出资本。也称为“恐慌性抛售”。
• 窄框架： 在不考虑对整体影响的情况下对投资组合的一部分做出决定。
• 锚固： 继续专注于以前的事件而不适应不断变化的市场的过程。
• 心理会计： 在精神上将投资绩效分开，以证明成功和失败的合理性。
• 缺乏多元化： 当投资组合是一个高度相关的资产池时，相信它是多元化的。
• 放牧： 跟随其他人正在做的事情。导致“高买低卖”。
• 后悔 ：由于对之前的失败感到后悔而没有执行必要的作。
• 媒体回应： 媒体倾向于乐观地销售广告商的产品并吸引观众/读者。
• 乐观： 过于乐观的假设在遇到现实时会导致相当戏剧性的逆转。

新近偏差还导致我们将最近的过去投射到未来。当市场连续数月上涨时，我们本能地认为它们会继续上涨。上升趋势持续的时间越长，投资者就越在情感上锚定它，将其视为新常态。确认偏差使问题变得更加复杂。看涨的投资者寻求能够验证他们乐观情绪的信息，并驳回挑战他们的数据。财经媒体和社交网络放大了这个回音室，淹没了逆向的声音。最后，反向损失厌恶（经典行为规则的翻转）开始流行起来。当投资组合膨胀时，投资者对风险的敏感性会降低，因为与持续收益的乐趣相比，潜在损失的痛苦感觉很抽象。

如下图所示，这种行为趋势与 “低买高卖” 的投资规则相矛盾。

这些心理模式解释了为什么市场崩溃往往看起来 “不知从何而来”。 事实上，每一次经济衰退的种子都是在好时期播下的，此时谨慎会消失，纪律会受到侵蚀。缺乏波动性会麻醉投资者，削弱他们管理风险的本能。当不可避免的逆转到来时，受到影响的不仅仅是没有准备的投资组合，还有心态。乐观情绪转变为恐慌的速度反映了投资者对市场不会下跌的信念的内化程度。

最后，我们只是人。尽管我们的意图是最好的，但个人几乎不可能没有情绪偏见，随着时间的推移，这种偏见不可避免地会导致糟糕的投资决策。这就是为什么所有伟大的投资者都遵循严格的投资纪律以减少人类情感的影响。

最后，历史提供了无穷无尽的证据。互联网狂热、房地产泡沫和 “模因股票” 狂热有着相同的行为 DNA。信心变成了傲慢，多元化让位于集中， 投资和投机之间的界限消失了。

安全的幻觉使投资者成为他们自己最重要的风险因素。

打破零风险幻想

当今投资者面临的挑战不仅仅是发现风险，而是重新感受到风险。在央行模糊市场周期界限的世界中，培养对不确定性的健康尊重是一种优势。成功的投资者不会试图消除波动性;他们为此做好准备。他们认识到风险不是一个需要避免的变量，而是一个需要管理的常数。

这首先要重新定义风险意识。平静的市场不应该是安慰的源泉，而应该是一个警告信号，表明风险被错误地定价。通过现金或短期工具维持流动性不是一种恐惧行为，而是一种准备行为。现金提供了选择性：当机会出现而其他人被迫出售时采取行动的能力。多元化应超越资产类别的表面层面;适当的多元化来自于拥有对通货膨胀、流动性和利率预期变化做出不同反应的资产。

以下是在下一个“事件”发生之前今天要采用的五个实际步骤：

1. 将风险重新定义为常量，而不是变量 ：风险不会消失，它只是从系统的一部分迁移到另一部分。如果波动性很低，它通常会被存储在其他地方，等待释放。将平静期视为警告，而不是保证。
2. 按回报来源而不是标签进行多元化 ：不要只是跨资产类别进行多元化;在回报驱动因素方面实现多元化。拥有对通货膨胀、流动性和政策冲击做出不同反应的资产。真正的多元化是行为上的，而不是表面上的。
3. 保持现金作为可选性： 现金不是垃圾，而是未来的机会。在欣快的市场中持有流动性使投资者能够在其他人恐慌时灵活地采取行动。
4. 认识到美联储并非无所不能 ：货币政策可以影响流动性，但不能废除商业周期。否则的信念是零风险幻觉的基础。
5. 通过时间范围而不是头条新闻来衡量成功 ：最好的投资者会在几十年内思考，而不是几天。他们的目标不是每个季度都击败市场;它是通过避免永久性损失来在整个周期中复利财富。

市场不会惩罚贪婪;他们惩罚自满。投资中最危险的词仍然是 “这次不同”，而无风险市场的幻觉只是这种谬论的另一种版本。作为投资者，我们的工作不是消除风险;而是尊重它。

零风险幻觉的讽刺之处在于，它恰恰在市场最平静的时候蓬勃发展。投资者被安抚后，停止对冲、质疑和准备。当波动不可避免地卷土重来时，推动反弹的相同心理就会成为它的毁灭。

同样重要的是认识到美联储并非无所不能。政策可以影响时间，但不会影响周期或估值规律。否则的信念会招致与每次更正相同的自满情绪。

市场总是会在恐惧和贪婪之间摇摆不定。零风险的幻觉只是旧行为故事的最新版本;相信我们已经超越了过去。但风险永远不会消失;它只会隐藏起来，直到自满将其拉回视野。

最好的投资者对心理学有深刻的了解。在顺境时，他们保持谦虚，当其他人都欣喜若狂时，他们持怀疑态度，当人群忘记真正的风险是什么感觉时，他们就会受到纪律的约束。