作者：Tony DeSpirito，2024 年 6 月 27 日
关键要点
宏观担忧与人工智能奇迹墙相遇。得益于稳健的盈利，股市成功突破了宏观担忧之墙。我们认为，盈利状况可以超越人工智能受益者，继续支撑股价。随着第三季度的开始，我们期待：
- 盈利增长扩大，分散度加大
- 所选股票的 Alpha 容量——以及避免的股票
- 美国大型股积极投资的新原因
尽管对顽固通胀、强劲经济数据和美联储降息预期的担忧给第一季度的火爆走势泼了一盆冷水，但美国股市在第二季度仍保持涨势。第一季度收益相对强劲，主要由一小部分高涨的超级大盘股领涨，为市场提供了支撑。我们预计这些领头羊与其他公司之间的收益增长差距将在今年晚些时候缩小，如下所示。这为股票选择提供了一个极具吸引力的机会，因为收益可以提高估值。
截至 5 月底，“七大巨头”的市盈率约为 34 倍，而标普 500 指数中的其他 493 只股票的市盈率则低得多，仅为 17 倍。然而，强劲的盈利状况意味着，相对于其增长前景而言，许多顶级股票并不一定昂贵。在所有情况下，个股分析都是确保股价与公司基本面保持一致的关键。
差距缩小，机遇扩大
分析师对 2023-2024 年盈利同比增长的普遍预期
资料来源：贝莱德基本面股票，数据来自 FactSet，截至 2024 年 5 月 30 日。图表显示了分析师对标普 500 指数和其余成分股中“七大”超级股每股收益 (EPS) 同比增长的普遍预期。
解析“选股者的天堂”
宏观因素（通货膨胀、利率等）仍然对广泛指数水平的每日走势产生影响，但我们认为公司盈利增长是增加股票水平分散性的催化剂，可能导致市场领先者和落后者之间出现均值回归。
值得注意的是，虽然我们认为标普 500 指数今年第四季度将赶上 Mag 7，但一旦剔除该指数中受人工智能驱动的顶级股票（该股票严重扭曲了平均水平），价值股的盈利增长看起来尤其有趣。根据这一分析，罗素 1000 价值指数的盈利增长在第三季度领先。
这并不是说投资者完全偏爱价值型股票，尽管目前价值型股票和成长型股票之间的估值差距相当大。但这确实表明价值型股票中存在一些可供投资者利用的上升空间。
鉴于当今的指数以增长为主，因此可能需要寻找一位纯风格价值型基金经理。如下图所示，大盘仅由 21% 的价值股组成。罗素 1000 价值指数的核心和增长股比例为 57%，与它的标签不符，过去 25 年来，其价值敞口下降了 36%。
真正的价值很难找到
资料来源：贝莱德基本面股票，数据来自晨星，截至 2024 年 4 月 30 日。图表按风格显示了美国三大股指的构成。指数不受管理。无法直接投资指数。
选择退出的 Alpha 潜力……
我们经常注意到，在追求阿尔法值的过程中，熟练的选股方法具有重要意义。在追求超越基准的回报的过程中，避开表现不佳的股票与选择表现优异的股票同样重要。
我们今天在避免什么？尽管我们总体上偏爱医疗保健，但我们却避开了美国大型制药商。大型制药公司面临着一个固有的困境——在其他行业，产品一旦投入使用就会常青，但药品却有专利周期。当这些专利到期，更便宜的仿制药上市时，收入不可避免地会下降。
我们认为，到 2030 年，几家美国大型制药公司将失去高达 70% 收入的专利保护。据估计，该行业的收入可能因此减少 1000 亿美元。利润也面临不成比例的下降风险，因为失去专利保护的通常是历史最悠久、利润最高的产品。
与此同时，美国制药业面临着与《通货膨胀削减法案》（IRA）相关的价格压力，该法案赋予医疗保险开始就特定药品进行价格谈判的权力。这一进程正在进行中，结果（以及可能的降价）将于 9 月公布。
我们对美国制药公司的厌恶有一个显著的例外，那就是较新的 GLP-1“糖尿病肥胖症”药物的制造商，我们认为这些药物才刚刚开始其成功之旅。
贝莱德基本股票部门的几个团队也在削减金融股的头寸，因为降息往往会影响银行利润率，以及部分消费领域，疫情时代过度储蓄和高通胀的结束开始体现在更严格的支出纪律上。信用卡数据显示，低收入人群的拖欠率有所上升，金融股的损失率也随之上升。在科技领域，我们看到软件和服务的减少被半导体的购买所抵消，而生成性人工智能的需求正在挤占其他技术支出。
…倾身向前
除了半导体领域的投资，我们还看到围绕人工智能的平台级看涨情绪正以新的方式表现出来，以利用这一大趋势。我们的投资者正在寻找公认的人工智能赢家之外的机会。例子包括拥有数据的公司和提供存储数据的内存的公司；满足人工智能基础设施需求的电力公司和工业公司，包括为数据中心配备冷却系统的公司；以及最近定于今年推出的人工智能就绪型个人电脑的机会。
我们的几位活跃选股者正在增持医疗保健领域的头寸，他们偏爱医疗设备和服务。我们还一直在增持通信服务，包括媒体和娱乐。其他人则关注市场防御性领域的价值，这些领域在 2023 年以来的周期性反弹中被抛在后面。公用事业就是其中之一。它的定价低于大盘，我们认为，它有望重新评级。向可再生能源的过渡将迫使现有电网升级，并在此过程中推高私人市场电价，而日益增长的人工智能数据中心领域所需的电力将推动能源需求大幅飙升。
美国大型股的阿尔法潜力被低估
在我们的完整季度展望中，我们挑战了长期以来投资组合构建的“真理”，即通过被动指数跟踪产品投资美国大盘股是最好的方式。该论点表明，美国股市非常高效和透明，通过主动选股几乎无法获得超额收益。
我们不同意这种观点，我们提供的分析表明，顶级管理者可观的超额收益加上美国在全球指数中的大量代表性，使得美国大盘股的总阿尔法机会成为全球最大的。尽管中等管理者的表现可能不佳，但我们认为，鉴于我们预期在所谓的股票投资新时代，盈利和估值分散度将更高，熟练管理者增加阿尔法的机会越来越多。
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