反内卷：让中国的蛇松开尾巴
作者：华成，AllianceBernstein 的 Eric Lu，2025 年 11 月 6 日
中国于2024年宣布的“反内卷”政策以应对通缩，目前仍处于早期阶段。一些影响已经显现，但与中国2014-2015年上一次抗通缩相比，我们认为该政策可能需要更长时间才能见效。要理解原因及其对中国海外贸易和债券发行的影响，有必要考虑挑战的规模、原因以及政策制定者如何应对。
在英语中，involution 意为“缩水”，但中文中提到的是一个向内卷曲并吞噬自己的过程——就像蛇吞噬自己的尾巴一样。这个比喻恰如其分地描述了中国企业在低增长和需求疲软的周期中，价格竞争激烈。例如，2024 年一款新型运动型多用途车（SUV）以相当于 33,000 美元的价格上市。其价格很快被大幅削减至 7000 美元。
中国当前的通缩源于2021年由当时中国最大开发商之一恒大违约引发的房地产危机。
经济缓冲导致产能过剩
监管机构采取了严格措施，其影响超越了财产（当时财产约占全国 GDP 的四分之一和家庭财富的很大份额）。房屋和土地销售崩溃，拖累了增长，助长了通缩螺旋。
为抵消风险，监管机构出台了支持制造业的政策。由于制造商资本密集，银行在提供信贷支持方面发挥了关键作用。自 2021 年以来，制造业在固定资产投资和银行贷款增长方面均超过房地产（ 显示 ）。
然而，政策支持导致制造产能超过需求。房地产因其对更广泛经济和家庭财富的重要性，部分反映了这种需求不足。由此产生的失衡现在正在推动通缩。
行业特定方法需要时间
当前通缩与 2014-2015 年通缩的一个关键区别在于产能过剩的所在位置。此前，它主要集中在重工业和基础设施等上游产业。如今，它主要应用于钢铁、水泥和猪肉养殖等中游产业，以及电动汽车、太阳能电池板、即时零售和食品配送等下游产业。另一个不同点是：2014-2015 年，过剩产能主要集中在国有企业（SOEs）;如今，重点转向私营企业（POE）。
与国企合作使监管机构能够实施集中的供给侧改革。虽然产能被削减，裁员有限，政府启动了大规模城市更新计划以吸收过剩的供应。生产者物价指数在2015年底接近-7%，到2017年初已升至+8%。
处理 POE 更复杂。政府对因产能削减导致的裁员控制力较弱，但希望避免对就业造成额外压力。因此，它追求行业特定的解决方案，并依赖企业来实施。基于这些原因，我们预计反内卷政策的全面生效时间将比 2014-2015 年的改革更长。
公司升级海外计划
与各行业企业的对话显示，政策效果各异，但共同主题是：产能过剩挑战促使许多企业加快海外扩张（Display）。
我们认为这一转变意义重大。中国依然是全球最大的出口国，年出口额约为 3.5 万亿美元（ 左图 ）。关于中国是否在输出通缩的争论仍在继续。中国出口价格与其他国家进口价格之间的相关性很高，尽管尚不清楚仅由中国推动（右图显示）。
相关性很重要。中国商品进口价格下降会波及贸易伙伴的经济。例如，泰国低价中国 SUV 迫使本地车企降价，可能引发通缩周期。近年来，中国多元化并扩大了对外贸易，包括应对美国关税。随着关税和通缩持续，我们预计这种扩张——以及相关的债券发行（Display）——将继续。
贸易紧张局势可能加剧
我们认为反内卷的海外影响可能与其国内影响同样重要。在国内，行业特定方法和对企业的依赖意味着供需再平衡将缓慢，尤其是在没有需求侧刺激的情况下。
在国外，由于中国出口主导地位，贸易紧张局势可能持续存在，甚至可能加剧。受通缩、疲弱的国内市场和美国关税影响的中国企业将继续寻求离岸机会，这得益于通缩抑制的价格以及强劲的技术和产品质量。
投资者可以预期，将有稳定的离岸中国债券发行——包括点心和美元——来为此次扩张提供资金。
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