现在是最大程度看涨的时候吗？
投资者必须将分配与选择分开
股票配置（投资组合中股票占比）和股票选择（持有哪种股票）之间的区别是投资组合构建的关键要素。目前，我们对市场大多数行业和地区的前景普遍看好，但我们认为现在还不是将股票作为资产类别进行最大增持的合适时机。
企业利润增速加快 增幅扩大
或许，对股市最重要的短期支撑是企业盈利的持续加速。自 2022 年底以来，盈利增长一直在加速，我们预计未来几个季度盈利增长将进一步加速。不仅增长在加速，而且至关重要的是，增长范围也在扩大（图 1）。
股票短期内受到收益的强劲支撑，但目前不是 2010 年
利润增长加快和流动性充裕强烈要求投资者在投资组合中增持周期性股票，尤其是那些未来几个季度可能产生更高盈利加速的市场领域。虽然从历史上看，这也是增持股票的好时机，但资产配置决策还需要考虑其他因素：
- 选择与分配：从历史上看，将资产分配决策与股票选择决策分开是有益的。在过去三个周期中，脱离周期主导地位的最佳时机与全盘投资股票的最佳时机相差八个月到四年。
1. 80 年代末/90 年代初：将股票选择从日本转向世界其他地区的时间是在 1988 年 11 月日本股市泡沫达到顶峰时，此后日本的表现远远落后于其他股票市场。然而，在整体股票配置中最大化权重的理想时间要晚得多，即 1993 年 1 月（图 2）。虽然股票在 1988 年至 1993 年间确实上涨，部分股票市场表现良好（即防御性美国股票），但在此期间债券市场击败了全球股票市场（59% 对 10%）。（见图 3）
2.科技泡沫：在科技泡沫结束时，从科技股转向其他领域的理想时间是 2000 年 3 月，但增持股票资产类别的理想时间是 2.5 年后，即 2002 年 10 月熊市触底时（图 4）。在这两个时期之间，债券的表现大大优于股票市场（图 5）。
3.全球金融危机：从上一轮周期能源股的领先地位中转移股票选择的最佳时机是 2008 年 6 月，标志着该行业随后十年表现不佳的开始（图 6）。然而，最大的股票配置机会出现在八个月后，当时全球股市又下跌了 50%（图 7）。
在上述每个例子中，对周期主导地位的兴奋为股票市场的其他部分创造了令人难以置信的投资机会。在选择方面，投资者应该在 1990 年疯狂看涨美国科技股，在 2000 年疯狂看涨能源股，在 2008 年再次看涨美国科技股。但在这些例子中，增加股票配置的机会要好得多。
- 情绪/估值：资本稀缺时回报率最高，投资增持的最佳时机是无人愿意持有某项投资的时候。美国股市已经进入了 15 年的长期牛市，但今天的情况显然并非如此。家庭股票配置处于历史最高水平（图 8），在经济咨商会调查的历史上，调查参与者对股票的看涨情绪唯一超过近期的月份是 2018 年初（图 9）。与此同时，疫情后时期的标准普尔 500® 指数估值可与科技泡沫时期的水平相媲美。除了是长期回报的有力预测指标之外，估值/情绪还是重要的风险指标，表明在其他条件相同的情况下，如果增长和流动性环境减弱，今天的下行潜力将高于正常水平。
- 相对吸引力：增持股票的决定不能孤立地做出，因为只有通过减持另一种资产类别才能实现这一目标。我们预计，我们正处于通胀和利率上升时期的初期。从结构上讲，这意味着与股票和现金相比，传统固定收益的权重较低。但比较不同资产类别的估值表明，其中一些可能已经反映在市场中。虽然有些人可能对将股票收益率与债券收益率进行比较有异议，但这种比较可以让您了解相对估值随时间的变化趋势。有趣的是，标准普尔 500® 的收益率自金融危机以来首次低于 10 年期国债收益率，自科技泡沫以来首次低于现金收益率。同样，自 1980 年代以来，标准普尔 500® 的股息收益率从未落后现金收益率这么多！
尽管资产类别面临一些挑战，但我们在股票市场中看到了巨大的机遇
鉴于股市的分化，相对于债券和现金，股票作为一种资产类别并不特别有吸引力。然而，特定的股票主题似乎非常有吸引力。我们的投资组合目前反映了这种困境，股票的权重略有增加，但我们认为具有历史吸引力的主题的敞口较大。
铃木丹，CFA
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