股票债券正相关性如何体现

在股票/债券相关性为正的时期，多元化回报来源的必要性更加明显。股票和债券目前呈现出近 30 年来最强的正相关性，传统 60/40 投资组合提供的自然多元化和风险保护值得商榷。应对这一挑战需要获得不太依赖整体市场走向的资产，可能通过直接贷款、房地产债务和宏观对冲基金等另类投资来实现。

回顾过去 50 年的全球资本市场，主要观察结果之一是股票和债券之间的相关性变化。有些时期表现出持续的正相关性，而其他时期则表现出负相关性。我们知道，在任何较长时期内，资产对基本经济指标的反应方式都会发生变化。然而，任何投资框架的核心原则都是股票和债券之间的持久关系。

股票和债券之间的这种关系是评估投资者投资组合风险的主要因素。在负相关时期，投资者可以依靠其投资组合中的债券部分来平衡股票。例如，当股市下跌时，债券将提供自然保护，反之亦然。

事实上，在过去 20 年的大部分时间里，股票和债券呈负相关——为有效的传统 60/40 投资组合提供了理想的背景。但从 2018 年开始，负相关程度开始转变，而且重要的是，债券提供的多元化保护开始恶化。股票/债券相关性在 2022 年初转为正值（基于过去 24 个月的回报），这表明股票和债券现在更有可能经历类似的方向性走势。

这种转变意义重大。如果传统的 60/40 投资组合不再提供精心构建的投资组合的关键要素——资本增值、下行保护和投资组合多元化——投资者可能需要重新考虑和重塑他们的投资组合。

针对不同的投资背景进行规划

根据股票和债券投资组合中的资产构成，传统的 60/40 分配可能无法提供投资者期望的风险状况或回报。虽然在股票/债券正相关时期构建投资组合对某些世代人来说可能是新鲜事，但 20 世纪 70 年代、80 年代和 90 年代也经历了类似的趋势。

在此期间，股票和债券走势基本一致。尽管还有其他经济和政策驱动因素，但美国经济经历了高且不稳定的无风险利率以及高且不稳定的通胀。

现在预测最近股票/债券正相关性的阶段是短暂的还是长期的还为时过早，但投资者可以做好心理准备，因为过去二十年行之有效的方法在未来可能不一定能奏效。单靠股票和债券可能无法实现回报、保护和多元化等关键的投资组合目标。

例如，随着股票/债券相关性在 2022 年开始转为正值，债券在股票下跌至少 4% 的每个时期都经历了负回报。相反，在相关性为正的 10 年中，债券在股票回报为负的时期提供了保护（图表 2）。

虽然宏观经济背景为股票、债券和其他资产的行为提供了基本要素，但在正相关时期值得注意以下几点：

• 资产相关性受多种因素影响，但在通胀率较高或不确定的时期，股票和债券的相关性更有可能呈正相关。相反，在通胀和增长环境较低的情况下，相关性往往呈负相关。
• 通胀的变化可能引发股票和债券类似的方向性行为，因为通胀上升会降低债券的实际回报率，并对股票的未来收益和市盈率造成压力，反之亦然。
• 如果股票和债券仍然保持正相关性，那么构成精心构建的投资组合的每一条腿——资本增值、财富保值和投资组合多样化——都可能会被削弱。

是时候重新审视“重新关联”工具包了

许多投资者可能没有经历过股票和债券呈正相关的长期时期。这种背景可能需要一种新的思维方式，并对投资组合的构建产生影响。寻找不仅能管理分配而且能将可投资选项的范围扩大到另类投资的方法，对于实现长期目标可能变得越来越重要。

这可能包括某些“非定向”策略，这些策略不太依赖整体市场的走势，而是专注于利用其低效率，着眼于下行保护。对于传统股票和债券以外的机会，我们重点关注直接贷款、房地产债务和宏观对冲基金。这些资产类别提供多样化的回报来源，与传统的 60/40 配置相关性较低。

直接贷款

过去两年多来，传统固定收益投资面临利率上升、通胀上升和收益率下降的问题，给管理传统投资组合中“40%”的债券配置带来了挑战。

^{私人市场的直接贷款人因持有浮动利率证券而获得了更高的绝对收益率，从而获得了更高的风险调整后回报。此外，许多直接贷款工具都是有担保的，并且在资本结构中处于优先地位，这为违约提供了防御属性。就目前而言，贷款人的收益率可能会超过 12% 。}这主要是因为目前的利差比担保隔夜融资利率基准利率 5.3% 高出 550-700 个基点 (bps)。同时，三年内摊销的原始发行折扣平均为 2%-3%。1

由于这些更稳定的总回报和防御性属性，直接贷款与总体债券指数呈负相关，从而为分散固定收益配置提供了补充选择。

房地产债务

房地产债务提供稳定、可预测的收入，为投资者产生定期现金收益，有助于提供额外的回报来源，并且与其他另类投资资产类别的相关性较低。

房地产债务投资一直是一个热门话题。一方面，美联储的快速加息行动（2022 年 3 月至 2023 年 7 月期间加息 525 个基点）导致现有借款人的利息支出高昂，并促使地区银行减少放贷活动。空置率（主要是写字楼和零售）仍然很高。另一方面，随着地区银行（商业房地产 (CRE) 借款人的主要资金来源）放贷的减少，CRE 债务基金有很多机会介入并提供资金，尤其是在利率上升和利差扩大的情况下。

尽管商业房地产的背景很复杂，但重要的是要记住，商业房地产市场的规模往往被低估——子类别包括多户住宅、工业、酒店、办公和零售资产。这意味着即使整个生态系统没有处于最佳位置，生态系统中也存在机会。

宏观对冲基金

宏观对冲基金策略寻求从基于广泛经济活动、政治结果和不同的宏观经济政策的机会中获益，从历史上看，在利率较高、通胀不确定和市场波动时期表现更好（图表 4）。

如果以历史为鉴，利率上升会为所有对冲基金提供更多机会，包括（或许最引人注目的）提供更多多样化策略（如全球宏观策略）。这些基金尤其善于适应主要资产类别格局的变化。

宏观策略与传统 60/40 投资组合的表现往往相关性较低，因此成为吸收市场冲击影响的有用工具。例如，在 2023 年 8 月至 10 月股市明显下跌期间，作为宏观策略替代品的 HFRI 宏观资产加权指数上涨了 4.4%，而标准普尔 500 指数下跌了 8.6%。2

结论

一如既往，适当的投资选择取决于投资者的目标、风险承受能力和流动性需求等诸多因素。但对于担心股票/债券相关性变化的投资者来说，另类投资可以成为满足总体财务目标的投资组合的附加组成部分。

指数定义

彭博美国综合债券指数：一种基础广泛、市值加权的债券市场指数。该指数包括美国国债、政府机构债券、抵押贷款支持债券、公司债券以及在美国交易的几种外国债券。

标准普尔 500 指数：标准普尔 500 指数被广泛认为是美国大型股票的最佳单一指标。该指数包括美国经济主要行业的 500 家顶级公司，覆盖约 80% 的可用市值。

尾注

^1.纽约联邦储备银行，2023 年 12 月 13 日。2. 彭博社，HFRI，iCapital Investment Strategy，截至 2023 年 12 月 7 日。

作者简介：

Joseph Burns 是 iCapital 的董事总经理兼对冲基金研究主管。他专注于对冲基金的识别、选择和尽职调查。在加入 iCapital 之前，Burns 曾担任全球股票对冲基金 TCS Capital Management 的首席运营官，专注于投资组合构建、风险管理和业务发展。此前，Burns 曾担任 Pulse Capital Partners 的联席首席信息官，这是一家种子和加速资产管理公司，为机构客户提供定制投资组合解决方案。他拥有曼哈顿维尔学院的政治学学士学位和福特汉姆大学的工商管理硕士学位。