长期视角：推拉效应
由 ClearBridge Investments 的杰弗里·舒尔茨, 7/9/25
关键要点
- 预计《一项伟大的美丽法案》的正面影响和未来可能的降息，将很快抵消新政府关税行动的负面影响，使经济能够在2026年重新加速。
- 投资者应忽略下半年可能出现的放缓噪音和劳动力市场的长期正常化，同时受到衰退风险仪表板依然扩张乐观的支撑。
- 尽管股市已强劲反弹至新高，历史表明市场还有更多的上涨空间。在财政刺激作用增强的推动下，我们认为竞争性政策的推拉力量正在改善，这意味着任何短期内的回调都应被视为长期投资者的买入机会。
特朗普政策在市场中造成拉锯效应
在物理学中，力是一种影响物体加速、减速或改变方向的影响。它本质上是两个物体之间相互作用产生的推或拉，这由牛顿运动定律描述。有时力会相互抵消，产生摩擦或阻力，阻碍物体的运动。当考虑特朗普政府政策议程的影响时，这一点尤为贴切。今年，特朗普政府的政策产生了各种相互抵消的力量，影响经济增长。关税政策最初将标普500指数在解放日之后推低至2月份峰值的18.9%。然而，预期在未来几个月将积极影响经济增长和盈利增长的不同政策力量，到6月底帮助股市回升至历史新高。
这些积极的政策因素中的第一个是不利因素的减少，关税税率从解放日宣布的水平下降，与英国、中国和越南的贸易协议开始落实。《一大美好法案》（OBBB）的通过代表了第二个也是更大的积极政策因素，第三个则是美联储重新考虑降息的可能性。
综合来看，积极因素应该会超过消极因素，尽管 OBBB 的影响和任何降息措施仍将是未来考虑的因素，而今天的关税逆风仍然存在。因此，经济在短期内可能会经历一段软着陆期，这已经在住房、企业投资和消费数据中有所体现。
我们不认为这种温和的经济放缓会演变成经济衰退，尤其是在 7 月 2 日通过了 OBBB 之后即将迎来的积极政策影响。我们乐观的展望得到了 Clearbridge 衰退风险仪表板的输出的支持，这是一个由 12 个经济和市场指标组成的小组，这些指标历史上曾预示过即将到来的经济衰退。6 月没有指标发生变化，整体仪表板读数仍然稳固地处于绿色扩张区域。
最近特别关注的一个仪表板指标是首次申请失业救济金的人数，这个指标衡量的是首次申请失业救济的人数，因此可以很好地反映当前可能有多少失业。我们特别重视这个特定指标，因为它有很强的历史记录，频率很高（每周发布），并且通常只有轻微的修正，这意味着数据可以基本按面值接受。然而，近年来首次申请失业救济金的人数出现了不寻常的季节性模式，夏季早期有所上升，随后由于返校招聘而下降。
新的常态劳动力市场
因此，我们更关注非季节性调整的初次申请数据与往年同期的数据对比，我们认为这比 headline 和季节性调整的数据更能提供清晰的视角。通过这种视角来看，数据看起来不太令人担忧，我们认为投资者应该忽略这种典型的夏季波动带来的噪音。
劳动力市场的健康状况在未来几个季度很可能会继续成为投资者关注的重点，他们评估美国经济的健康状况以及美联储降息的可能性。然而，市场可能需要重新调整对“正常”就业增长水平的看法。自疫情退出以来，就业创造的速度一直在放缓，2023年月均新增21.6万，2024年为16.8万，2025年上半年为13万。展望未来，共识预期是下半年平均每月新增就业7.4万。
低于 10 万个工作岗位的流失在几个月前还被视为负面信号，但来自 DOGE 相关的裁员、老龄化以及减少的移民流量等因素表明，未来工作岗位增长低于 10 万可能成为“新常态”。随着经济周期的成熟，就业增长放缓并不罕见，但这并不意味着经济周期已经结束。
经济放缓和经济周期的成熟可能会引发新的衰退担忧。这可能被近期经济数据的波动所放大，这些波动主要是由于关税导致的需求提前释放和随后的需求“空窗期”。第一季度国内生产总值（GDP）负增长的主要原因是进口激增，企业和个人在解放日前争相将商品进口到国内。进口增加对 GDP 是负面的，第一季度的贡献是整体经济增长下降了惊人的 4.7%。
展望本月底将公布的第二季度 GDP 数据，进口很可能大幅下降，因为企业和个人正在消化他们在关税上调前额外进口的库存/存货。这应该会提升 GDP 的测量值，因为进口的拖累效应将减弱。替代或“核心”GDP 概念，如私人国内最终销售的名义值，剔除了波动性贸易（进口和出口）和存货，以及对股市不太相关的政府支出，可能会提供一个更准确的短期读数，反映美国经济的内在健康状况。这一指标在过去两年中一直保持在 2.6%左右，第一季度的读数与这一趋势的较低端一致，为 1.9%。
在未来几个季度，关税扭曲应该让位于来自积极政策力量的顺风，特别是包含在 OBBB 中的减税措施。预计该立法将在 2026 年产生约 1%的 GDP 峰值财政刺激，再加上 2017 年《减税与就业法案》减税措施的延长。个人减税措施预计将在初秋开始产生影响，因为扣缴表格将调整以不再对加班费或小费征税，而大部分影响将在 2026 年上半年出现，因为个人完成他们的税务申报。
受益于《大美丽法案》的公司
然而，企业的税务申报季节实际上发生在秋季（截止日期为9月15日），而《大美丽法案》中的许多企业税条款追溯至1月1日，这意味着企业的税务影响可能将在本季度开始显现。这包括对工厂的费用化和更大的研发税收抵免，这两者都应有助于刺激经济增长。
需要注意的是，OBBB 并非没有成本——美国国会预算办公室（CBO）估计，参议院最初提出的版本将在未来 10 年内增加 3.3 万亿美元的赤字，这引发了对联邦债务可持续性的担忧。虽然最终法案的成本会有所不同（自 CBO 进行评估以来，该法案已经有所变化，但最新的版本尚未发布），但似乎不太可能低于 CBO 估计的关税变化将在同一时期带来的 2.8 万亿美元收入。尽管美国的赤字处于不可持续的路径上，但我们认为在可投资的五年展望期内，这种情况是可以管理的，这意味着这些担忧在未来几年可能会出现，但仍然处于次要地位。
在短期内，其他因素更可能驱动市场的波动性。对于金融市场而言，近期的波动性似乎比平时更高，因为许多潜在的积极因素，如 OBBB 的影响，似乎已经在股票估值中得到了充分体现。换句话说，市场可能已经领先于即将来临的好消息和不确定性减少，这是我们上个季度强调的一个关键驱动因素，随着清晰度的出现，它将推动上涨。短期内增加不确定性的暂时挫折可能会导致市场受挫，即使长期前景依然健康。 这正是我们上个季度强调的一个关键驱动因素 。
美国股市在过去几周面对伊朗和以色列之间地缘政治紧张局势加剧的另一种不确定性时表现出了韧性。这种压力已经开始减弱，历史表明，这类冲突在市场干扰方面往往持续时间较短。自1950年以来，在重大地缘政治事件之后的一个、三个和六个自然月内，标普500指数分别实现了1.4%、2.8%和5.9%的正回报。
从 4 月 8 日的低点，标普 500 指数仅在 55 个交易日就攀上了最新的担忧之墙，恢复到了之前的高位，这让许多人感到意外，也导致了市场普遍认为所有的好消息都已经反映在价格中。尽管许多投资者仍在 sidelines 上等待回调，但历史数据显示，在 1950 年以来前 10 次最佳 50 天反弹后的 3 个月、6 个月和 12 个月（依次为 6.4%、10.5%和 16.4%）内，标普 500 指数都实现了正回报（当前的反弹排名第 10），如果历史可以作为参考，那么未来几个月市场仍有进一步上涨的空间。
尽管未来几个月美国股市可能会出现一段 consolidation 的时期，但从长期来看，前景更加乐观。关税带来的时机扭曲和“空气洞”效应应该会让位于改善的财政刺激，这将有助于推动经济在 2026 年重新加速。我们认为，这些相互竞争的政策措施总体上对股票投资者有利，并且可能因年内美联储降息而被放大。因此，如果未来几个月出现波动，我们认为长期投资者将最好通过在弱势时买入来应对。
定义
ClearBridge 衰退风险仪表板是由 12 个指标组成的小组，用于评估美国经济的健康状况以及经济衰退的可能性。
S&P 500 指数是由 500 家股票组成的未管理指数，通常代表美国大型公司的整体表现。
风险有哪些？
所有投资都涉及风险，包括本金损失的风险。过去的表现并不能保证未来的结果。请注意，投资者不能直接投资于指数。未管理的指数回报不反映任何费用、开支或销售费用。
股票证券价格波动且有可能损失本金。大型资本公司的投资可能因市场和经济条件而不再受投资者青睐。小型和中型资本股票的风险和波动性大于大型资本股票。
大宗商品和货币包含较高的风险，这些风险包括市场、政治、监管和自然条件，并非所有投资者都适合投资。
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