轻松应对选举

对于投资者来说，选举绝非易事——从法国、墨西哥和印度选举后财政政策预期的重新定价，到美国国债的熊市加剧。这些动态可能会影响政府债务的定价，并导致期限溢价上升，从而可能削弱较长期债券的吸引力。

相对政策利率水平而言，美国的金融状况较为宽松，随着全球货币宽松政策开始实施，引发了关于政策限制程度的争论。美联储 (Fed) 不对称政策立场向实体经济和市场的传导，促使今年迄今为止风险资产获得了强劲回报。这在表面下产生了显著的分歧，为多空股票策略创造阿尔法收益创造了丰富的环境。

关键点

• 选举引发财政恐慌：美国选举结果的重新排序导致美国国债熊市加剧。在全球范围内，法国、墨西哥和印度的选举都导致财政政策预期重新定价。全球选举中的这一共同点可能对全球政府债务定价和期限溢价越来越高产生重大影响，给长期风险敞口带来压力。
• 全球央行政策宽松正在进行中：全球宽松周期拉开帷幕，欧洲央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士国家银行均开始降息。然而，在加拿大和澳大利亚通胀意外上行之后，对平稳降息周期的预期可能会受到重新审视。美联储“点阵图”将预期的降息周期推迟到 2025 年和 2026 年，但 6 月份疲软的 CPI 数据、期待已久的住房相关通胀放缓以及持续的劳动力市场放缓证实了我们的预期，即美联储愿意并且现在能够从 9 月开始降息周期。
• 表面之下的分歧：今年的金融市场就像水中的鸭子一样——所有活动都在表面之下。今年，总体利率、利差和股票波动性均有所减弱。政策选择导致企业和消费者领域出现更大分歧，而（迄今为止）长期技术领导者的“赢家通吃”动态是造成巨大业绩差异的原因，为阿尔法投资创造了理想的环境。

选举引发财政恐慌

美国大选结果的重新排序导致美国国债熊市加剧。在全球范围内，法国、墨西哥和印度大选都导致财政政策预期重新定价。全球大选影响的这一共同点可能会对全球政府债务定价和期限溢价越来越高产生重大影响，从而削弱长期敞口的吸引力。

财政政策担忧凸显了上图中利差（美国曲线利差和法国与德国利差）的扩大。这反映出债券市场日益认识到，在央行政策不太倾向于量化宽松（“QE”）的时代，债务和赤字的增加需要更多的政府债务私人融资。虽然债务将清偿，但价格正在重新调整，以反映对更大供应负担的预期。

尽管全球货币政策可能正在放松，但这主要是利率政策的作用，而且主要是收益率曲线的短端。此外，随着全球通胀下降，市场对持续平稳“维持降息”周期的预期已经受到质疑，因为加拿大和澳大利亚的通胀意外上行削弱了连续降息的希望，并再次引发了加息的必要性。美联储“点”代表了委员会成员的政策预期，将降息周期推迟到 2025 年和 2026 年，但 6 月份疲软的 CPI 和期待已久的住房相关通胀放缓以及持续的劳动力市场放缓证实了我们的预期，即美联储愿意并且现在能够在 9 月开始降息周期。

由于债券市场定价目前合理地与这种较为温和的降息预期保持一致，通胀路径引发美国债券市场波动的风险似乎比今年早些时候有所降低。因此，收益率曲线的前端（2-5 年期债券）在套利和潜在收益率波动之间提供了更好的平衡，使其成为固定收益投资的潜在有利领域。

美联储的不对称导致（无意的？）政策放松

美联储将短期利率维持在高位，导致收益率曲线严重倒挂。这种程度的曲线倒挂通常先于经济衰退，这导致去年人们对经济衰退的预期强烈。然而，在维持利率高位的同时，美联储已发出信号，表明其对通胀结果的反应功能非常不对称。这意味着，鉴于迄今为止通胀已取得实质性进展，通过保持利率稳定，可以取得进一步进展，因为政策“足够严格”。一旦出现通胀回升至 2% 的迹象或任何表明政策变得过度严格的证据（即劳动力市场疲软、增长疲软或金融冲击），美联储就表示希望迅速降息。

这种不对称反应函数对金融市场资产非常有利，并增加了投资者在投资组合中增加风险的意愿。总体而言，股市估值大幅上涨（尽管不均衡，长期增长和质量引领潮流），波动性大幅下降，信贷利差处于或超过周期中期的紧缩水平。这些都是投资者风险担忧非常温和的指标。

这些动态使得金融状况比当前政策利率所暗示的要宽松得多。图 2 突出显示了金融状况与政策利率的短期变化。从金融状况的角度来看，政策比利率所暗示的要宽松得多。

美联储主席鲍威尔的“足够限制”的描述基于两个观察结果：（1）实际政策利率处于历史高位，（2）劳动力市场正常化支持货币政策正在放缓经济增长的观点。就实际政策利率的限制性而言，这并不取决于实际政策利率的绝对水平，而是取决于其相对于中性利率（即既不刺激也不限制经济增长的利率）概念的水平。然而，后疫情时代信贷供需的经济变化可能导致中性利率上升，这意味着政策的限制性不如人们想象的那么严格。

在劳动力市场方面，大多数指标都表明劳动力市场在摆脱疫情冲击后朝着正常化方向发展，但仍处于高位，与疫情前紧张的劳动力市场动态保持一致。那么，这种进步有多少是归功于供给侧正常化，有多少是政策限制导致的需求放缓？关于数据的争论双方各执一词。

例如，家庭和机构的工资增长调查都显示工资增长放缓（图 3），但家庭的放缓幅度更大（因此提供了更多政策限制的证据）。争论的一方强调家庭调查中对新移民的低估。另一方强调了机构工资的其他估计的进一步证据，表明机构调查可能夸大了工资增长。最终，工资大幅下降似乎是更充分解决争论的必要条件，最近的数据和对先前数据的严重下调都表明了这一点。

宽松金融环境的政策传导

虽然货币政策影响利率敏感行业，尤其​​是房地产行业，但政策最直接地传导至实体经济的却是对广泛金融状况的影响。除了对过度紧缩风险的敏感性之外，美联储发出的对通胀不对称反应的信号（无意中）鼓励了金融市场承担更大的风险。这反过来又以更高的资产价值、更窄的利差和更容易获得融资的形式缓解了金融状况。结果是财富增加和支出增加，刺激了消费和经济增长，但分配不均，反映了财富集中在高端消费者身上。

总体而言，政策比利率水平对金融状况的影响所显示的更为宽松，支持自去年衰退担忧达到顶峰以来对增长预期的上调（图4）。

鸭子在水面上……所有活动都在水面下进行

我们可以从市场表现的横截面上看到这一政策支持的影响，即今年不同行业、不同因素以及各个公司特定的回报成分是如何分化的。

从宏观层面来看，通胀率上升和财富增长带来的好处对消费者产生了不成比例的冲击，低端消费者受到的负面影响比高端消费者更大。虽然这些动态肯定不是影响横截面表现的唯一因素，但可能在市场领先者和落后者相对表现的历史差异水平上有所体现。图 5 显示了年初至今的因子投资组合表现，该投资组合根据特征对类似股票进行分组，并中和了投资组合的市场和行业敞口。

到目前为止，占主导地位的股票主题仍然是大型长期增长型科技公司——既包含在“七巨头”投资组合中，也包含在动量因子敞口中。

随着科技股在市值加权指数中占据更大份额，远远超过等权重指数，科技股的集中继续推动标普 500 指数的加权敞口。优质股成为表现最佳的股票类别，而小盘股和价值股则继续表现不佳。随着市场消化了疲软的 6 月份 CPI 数据，并反映出对美联储开始宽松周期的信心增强，这些趋势急剧逆转，凸显了宏观增长和利率叙事的变化有可能颠覆这些趋势。再加上盈利和现金流能否达到预期并继续支持这些行业和因子的出色表现，值得密切关注股市领导地位是否正在发生变化。

图 6 强调，在个股层面，领先者和落后者之间的分化程度为多头/空头市场中性股票投资创造了理想的环境。这种投资风格往往在股票特定回报高度分散的环境中蓬勃发展。该图表通过观察高分散性的另一面，即股票之间的低相关性（以标准普尔 500 指数的隐含相关性指数衡量）来捕捉这一点。

结论

全球选举及其导致的财政政策不确定性可能会影响政府债务定价，推高期限溢价，从而降低较长期限风险的吸引力。

由于债券市场与美联储降息预期更加紧密结合，改善了套利和潜在利率波动之间的权衡，收益率曲线的前端（2-5年期债券）仍然更具吸引力。

美联储的不对称政策立场体现了其认为政策已经足够严格的观点，这为今年迄今为止的风险资产创造了有利的背景。

在市场波动平缓的表象之下，股票回报率从因子角度和个股之间表现出显著差异。这种高水平的股票分散性为旨在在市场横截面中产生阿尔法的多头/空头股票策略提供了理想环境。