生命的气息：市场领导地位的转变

虽然标普 500 指数的当前牛市始于 2022 年 10 月，但罗素 2000 小型股指数却并非如此。后者的牛市比前者晚了整整一年，因为罗素 2000 指数直到 2023 年 10 月下旬才突破 2022 年 6 月的低点。自那以后，罗素 2000 指数上涨了约 33%，几乎与标普 500 指数持平。

然而，自标准普尔 500 指数在 2022 年 10 月 12 日触及低点以来​​，该指数已上涨近 54%，而罗素 2000 指数则上涨近 30%。在这一周期中，大盘股一直领先于小盘股——这是历史上独一无二的发展，因为在之前的牛市初期，小盘股要么跟上大盘股的步伐，要么跑赢大盘股。这次显然不是这种情况，但这基本上是合理的。从利率角度来看，由于小盘股在浮动利率债务中所占比例较高，利息覆盖率较低，它们承受着美联储加息行动带来的巨大压力。

今年

在 7 月 11 日公布的最新消费者价格指数 (CPI) 低于预期（这提高了美联储 9 月份开始降息的可能性）之前，今年大盘股的表现一直好于小盘股，如下图所示。几周的时间就带来了巨大的变化。

大盘股回吐部分相对涨幅

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 7 月 19 日。

指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

自 CPI 报告发布以来，小盘股的表现在 7 月 17 日达到极致，罗素 2000 指数与标准普尔 500 指数之间的五天价差创下 10 个百分点的历史新高。

小盘股与大盘股五天价差创纪录

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 7 月 19 日。

又一个两个市场的故事

市值水平的分化并不是两个市场的唯一故事。指数水平与平均会员水平也存在分化。如下所示，今年迄今为止，指数水平的最大跌幅一直比较温和。这是因为超大市值股的优异表现“超越”了市值加权指数。真正的戏剧性事件发生在平均会员水平的暗地里。一个极端的例子是纳斯达克：在指数水平，最大跌幅为温和的 -7%；然而，在平均会员水平，最大跌幅高达 -40%。在 7 月 10 日创下历史新高后，纳斯达克在指数水平上回调了 5%，暗地里的波动仍在持续。

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 7 月 19 日。

口臭减少

脱离了之前由大型科技股和科技相关股主导的局面，股市表现更好，市场广度大幅改善。如下图所示，对于所有三大指数（尤其是罗素 2000 指数），每个指数成分股中交易价格高于 200 日移动平均线的股票比例都大幅增加。

大幅上涨后宽度回落

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 7 月 19 日。

此外，截至上周末，罗素 2000 指数中有 75% 的股票交易价格达到 20 天高点。这与 30 多年来的最高读数（2023 年 12 月）持平。从行业角度来看，标普 500 指数的 11 个行业中，有三个行业有超过 70% 的股票交易价格达到 20 天高点：房地产、金融和公用事业。这些行业的偏好可能代表了降息乐观情绪（房地产和金融）和对一定防御性和收益的渴望（公用事业）。排在最后的是非必需消费品、医疗保健和科技，就交易价格达到 20 天高点的股票比例而言，它们均低于 50%。

坚持？

一个自然而然的问题是，这种扩张是否具有持续性。从历史上看，与过去几周类似的走势预示着牛市将继续。然而，历史也表明，短期内可能出现一些盘整；或许反映在上面显示的比率的一些回落中。

从因子（特征）角度来看，过去一个月波动性/变异性较高且杠杆率较高的股票表现不错。波动性和变异性因子因先前表现落后的股票表现强劲而得到提升，这也解释了动量和规模因子在过去一个月表现最差的原因。杠杆因子表现较好可以归因于 9 月份开始降息的预期，这为负债较多的公司创造了一个改善的背景。

利润很重要

过去一个月表现不佳的另一个因素是盈利能力，因为投资者将部分注意力从大盘股（通常盈利状况较好）转移到小盘股（通常盈利状况较弱）。如下图所示，去年年底，标准普尔 500 指数的预期每股收益 (EPS) 同比变化转为正值。自那以后，该指数已攀升至两位数，帮助支撑了大盘股的反弹。

罗素 2000 指数的预期每股收益花了很长时间才攀上顶峰；事实上，就在几个月前，它的同比增长才终于转为正值。由于基数效应、罗素 2000 指数的年度再平衡以及分析师对收益信心的回落，预期再次下降。

大型股每股收益领先

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 7 月 19 日。

我们一直在强调，将“市场”视为一个整体是困难的——无论是大盘股还是小盘股。集中度使得标准普尔 500 指数很难做到这一点，因为其近 40% 的市值仅由 10 家公司组成。盈利能力使得罗素 2000 指数很难做到这一点，因为该指数中约 40% 的成员在过去 12 个月内没有收入。

小型股领域有充足的机会，但我们建议投资者保持优质投资，尤其是关注盈利能力和高利息覆盖率等因素。不幸的是，在指数层面，罗素 2000 指数并不总是能反映这些公司的实力。事实就是，过去一年，该指数中盈利公司的表现比不盈利公司高出近 19%，如下图所示。

盈利能力强劲的小型股表现优异

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 7 月 19 日。

盈利公司过去 12 个月的每股收益超过 0 美元。

注意指数盈利能力差距

由于我们偏向于盈利能力，因此我们经常将投资者引向标普 600 小型股指数作为投资来源，因为该指数具有盈利能力过滤器。鉴于此，该指数的预期市盈率比罗素 2000 指数温和得多，后者受到糟糕的收益数据的影响。如下图所示，相对于大型股标普 500 指数，该指数看起来也好得多。它们的预期市盈率之间的差距接近 2021 年底（以及之前的 2001 年中期）以来的最大差距——这意味着大型股相对于小型股非常昂贵。

小型股大幅折价

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 7 月 19 日。

估值折扣表明小盘股相对于大盘股具有吸引力，但这并不一定意味着它们会真正表现出色。例如：自 2021 年 12 月市盈率峰值以来，标普 500 指数的表现比标普 600 指数高出近 17%；然而，自 2000 年 12 月市盈率峰值以来，标普 600 指数上涨了 618%，而标普 500 指数上涨了 278%。

总结

现在就断言过去几周发生的市场扩张和领导层更替将持续较长时间还为时过早。这种轮换是由先前的超级大盘赢家获利回吐（在巨额利润之后）和先前的落后者大量空头回补所驱动的。在后者的情况下，空头回补通常会推高那些长期表现不佳的市场部分；这本身不应该成为令人担忧的原因。

我们仍然看好优质小型股，但我们会利用上述证据来管理投资者对业绩的期望。使用经常与交易员联系在一起的术语，我们建议“淡化”小型股中质量较低的部分，同时“倾向于”质量较高的部分。大幅的估值折扣可能对小型股总体有利，但目前较弱的盈利状况是一个合理的解释。因此，尽管估值折扣很有吸引力，但它不一定是持续优异表现的催化剂，至少在小型股的整体盈利状况转好之前不是。

关于作者

Liz Ann Sonders，董事总经理、首席投资策略师

Liz Ann Sonders 承担一系列投资策略职责，从市场和经济分析到投资者教育，全部以个人投资者为中心。

作为众多公司和行业会议的主旨发言人，Liz Ann 经常被《华尔街日报》、《纽约时报》、《巴伦周刊》和《金融时报》等金融出版物引用，她也是 CNBC、彭博社、CNN、CBS 新闻、雅虎财经和福克斯商业新闻节目的常客。Liz Ann 被《吉普林 个人理财》评为“最佳市场策略师”，并被《SmartMoney》杂志评为“30 大影响力人物”之一。自该榜单成立以来，《巴伦周刊》每年都会将她列入“金融界 100 位最具影响力的女性”名单，而《投资顾问》杂志也将她列入“IA 25”名单，该名单列出了金融顾问行业内及周边最重要的 25 位人物。Liz Ann 还被《福布斯》评为“50 岁以上的 50 人”。

1999 年，Liz Ann 加入 US Trust（2000 年被 Schwab 收购），担任董事总经理和投资政策委员会成员。此前，Liz Ann 曾担任 Avatar Associates 的董事总经理和高级投资组合经理，Avatar Associates 是 Zweig/Avatar Group 的原始部门。她拥有福特汉姆大学加贝利商学院金融学 MBA 学位和特拉华大学经济学和政治学学士学位。

Kevin Gordon，董事，高级投资策略师

凯文·戈登 (Kevin Gordon) 担任嘉信理财首席投资策略师利兹·安·桑德斯 (Liz Ann Sonders) 的研究助理。除了为嘉信理财的客户提供美国经济和股市分析外，他还帮助开发深度项目以及嘉信理财公共网站、内部业务合作伙伴和社交媒体渠道的内容。凯文经常做客 CNBC、雅虎财经、彭博电视和哥伦比亚广播公司新闻，并被《纽约时报》、《福布斯》、《MarketWatch》、《CNN》、《华尔街日报》和彭博社引用。

在 2019 年加入嘉信理财之前，Kevin 在一家投资咨询公司积累了资产配置研究经验，并在华盛顿特区为一位美国参议员工作。他以优异成绩毕业于佩珀代因大学，在校期间，他共同管理了一只学生经营的投资基金，并合著了政治和经济方面的学术出版物。Kevin 目前是纽约大学斯特恩商学院的 MBA 候选人。他拥有佩珀代因大学经济学和政治学学士学位。

凯文 (Kevin) 是芝加哥安与罗伯特 H. 卢里儿童医院下属 Almost Home Kids 总裁顾问委员会的成员。

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小型股的波动性比其他资产类别的股票更大。

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