集中！
和您一样，我们读过无数次将当今对人工智能的热情与 2000 年 TMT 泡沫顶峰进行比较的文章，其含义是股市处于危险之中。从技术描述来看，相似之处是准确的——市场狭窄、横截面波动性升高以及资本集中在少数几只股票上，这些都与 2000 年的顶峰相似。
观察这一现象的一种方法是计算需要多少只股票才能解释标普 500 指数的回报。图 1 显示了随着六个月市场波动的规模在两个方向上都变大，股票数量如何增加。它还表明，我们最近经历的狭窄市场在规模和广度上与 2000 年初的市场非常相似：在截至 2024 年 6 月的六个月内，仅几只股票就占了标普 500 指数的全部回报。通常我们可能会预期这种规模的回报是由数百只股票推动的。
我们对以下形式的论据持谨慎态度：“上一次观察到技术事件 X 时，紧接着出现了 Y，而我们今天看到了 X，因此 Y 即将到来。”虽然这些 X-then-Y 论据可以作为提高警惕的有用提示（在这里，相当于投资中的“不要拿着剪刀跑”），但它们的范围太有限了。
投资回报最终来自三个来源：收益增长、股息和市盈率变化。我们的方法可以概括为通过关注质量来照顾基本面，同时通过避免市盈率过高来控制估值风险。如果我们将今天的市场与 2000 年的市场顶峰进行比较，我们会发现今天在基本面和市盈率方面都没有什么可担心的。1
2000 年，排名前十的股票包括五家电信公司、两家网络公司、一家软件公司、一家石油公司和一家控股公司。截至 2024 年 6 月季度末，我们有五家云技术公司、两家芯片公司、一家制药公司、一家石油公司和一家控股公司（图表 2）。
2000 年，十大公司的市盈率为 60 倍。市场参与者陶醉于正在进行的通信革命和过去五年该集团每年 22% 的惊人基本回报率。这个估值实在太高了。即使实现了 19% 的年基本回报率预期并且股价保持不变，到 2005 年，十大公司的市盈率仍将超过 25 倍。但事实却大不相同——该集团的基本回报率仅为 8% 左右，在 3G 频谱拍卖中资本配置惨不忍睹之后，电信公司的收益随之下降。总回报率出了名的低。也许并不令人意外的是，该集团中表现最出色的公司——也是唯一一家实现正回报率的公司——是距离 TMT 中心最远的公司——埃克森美孚。
2024 年排名前十的股票自 2019 年以来也实现了同样令人印象深刻的 19% 年均基本回报率，但其格局与 2000 年大不相同，市盈率中值为 27 倍。如果今天的排名前十的股票实现了 19% 的基本回报率预期，而这次股价保持不变，那么到 2029 年，市盈率将跌至 12 倍。从某种意义上说，投资者现在对超级大盘股的期望比 2000 年要低。从实际意义上讲，今天的风险更低。
最后一个“过去和现在”的观察与这两家前 10 名企业的质量有关。我们用于筛选创意的 GMO 长期系统性质量指标在 2000 年就已投入使用（本文作者也是如此）。根据对盈利水平和稳定性以及资产负债表实力的评估，2000 年的前 10 名企业仅比中位数企业好一点点。相比之下，今天的前 10 名企业完全属于高质量阵营，中间点略低于全球第 10 个百分位。这非常符合我们对质量的基本评估——目前大多数企业都有更高的进入壁垒、有趣的可选性（例如，在人工智能和数字化方面），以及更好的资本配置记录。
所有这些都不是决定性的，我们也不是在重复“X-then-Y”的案例。我们指出，这次的形势在一个重要方面有所不同，即使从技术角度来看市场表面上相似。短期内，谁也说不准。但从长远来看，今天的超级大盘股最终是优秀的投资还是不那么优秀的投资，将取决于它们基本面的演变及其对估值倍数的影响。与 2000 年我们在前 10 名中只持有非实质性权重时不同，今天我们对其中许多公司充满信心。2
1此处引用的所有数字均与前 10 名的中位数相关。基本回报以报告货币的股息收入和每股收益增长计算。我们使用股息收益率加上 IBES 估计的普遍收益增长来代理基本回报预期。市盈率是使用 12 个月的固定窗口期通过混合 FY1 和 FY2 估计值来计算的。
2微软、苹果、 Alphabet 和 Meta 目前是我们 GMO质量和质量谱策略中的持股最多的股票。
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