牛市——可能才刚刚开始？

我们上周五指出，过去几年，少数“超级资本”（超级市值）股票主导了市场回报并推动了牛市。在那篇文章中，我们质疑少数股票的主导地位是否能够继续推动牛市。此外，牛市反弹的广度仍然是多头关注的关键问题。我们在“糟糕的广度不断恶化”中详细讨论了这个问题

“尽管市场在势头持续的推动下创下历史新高，但其广度正在缩小。随着市场上涨，交易价格高于各自 50 日均线的股票数量继续下降，MACD 信号也是如此。此外，纽约证券交易所涨跌线和相对强弱指数 (RSI) 已经反转，加剧了与上涨市场的负向背离。虽然这并不意味着市场即将崩盘，但它确实表明当前的反弹力度弱于指数所显示的力度。 ”

自今年年初以来，“差价”问题一直是当前牛市反弹的一大隐患。这是因为，从历史上看，市场窄幅上涨的时期通常先于短期调整和熊市。正如鲍勃·法雷尔 (Bob Farrell) 曾经指出的那样：

“市场在宽度较大时最强，在宽度较小时最弱。”

然而，随着美联储准备自 2020 年以来首次降息，似乎正在发生变化。在最新的消费者价格指数 (CPI) 报告发布后，市场明显从之前的市场领导者转向落后者。更重要的是，市场的广度显著改善，纽约证券交易所涨跌幅创下历史新高。此外，相对强弱指数 (RSI) 之前的负向背离和 50 日均线上方的股票数量也逆转走高。

这意味着什么？

“最近的市场走势令人耳目一新，这可能是牛市成熟的标志，其中多种股票都在推动反弹，为创纪录水平的股指提供更多支撑。” –雅虎财经

从历史上看，市场广度的改善表明牛市的健康状况正在改善。然而，尽管市场广度无疑有所改善，美联储降息前景也鼓舞了多头，但近期市场的扩大是否可持续？也许吧。然而，正如Sentiment Trader最近指出的那样：

“在指数和个股之间出现一个多月的重大分歧之后，这些分歧在上周晚些时候的历史性转变中基本得到解决。虽然累计广度创下新高是一个积极的长期信号，但短期回报更令人怀疑，因为标准普尔 500 指数远远超过整个市场的广度。”

在这个特定案例中，我们同意这一点。小盘股目前的反弹存在一些值得了解的风险。

罗素面临的风险

随着美联储降息，以及支持增长、减税和关税的总统前景，看到关于为什么市场反弹将以中小型公司为主导扩大的说法也就不足为奇了。

然而，尽管情况可能如此，但这些公司仍然面临许多问题。正如我们在上周末的牛熊报告中指出的那样：

首先，罗素2000指数成分股中，近40%的成分股尚未盈利。

“然而，一些问题也困扰着那些仍存在的小市值公司。正如高盛所指出的，第一个问题仍然是根本问题。

“我很惊讶，居然能如此轻易地找到那些想在科技股中占据领先地位的人，并将这些筹码投入到小盘股中。除了短期痛苦交易的前景外，我不明白一个指数持续跑赢大盘的根本原因，因为今年三分之一的公司将无利可图。”

正如下面 Apollo 的图表所示，在 20 世纪 90 年代，罗素 2000 指数中有 15% 的公司过去 12 个月的每股收益为负。而如今，这一比例上升到了 40%。

除了散户投资者追逐一批无利可图的公司这一明显事实之外，这些公司的杠杆率也很高，并且依赖发行债务来维持运营（即僵尸公司）。这些公司很容易受到基础经济的实际变化的影响。

随着经济放缓，这些公司高度依赖消费者来创造收入。随着消费减少，他们的盈利能力也会下降，这将拖累股价表现。西蒙·怀特上周在彭博社上提出了这样的观点：

“基于通胀预期的收益率曲线已经明显趋平，现在倒挂程度比以往任何时候都要严重——如果特朗普当选总统，收益率曲线将继续承压。这条“预期曲线”表明，消费者预期的金融状况将比市场通过名义收益率曲线推断的要紧得多，这对消费、更广泛的经济增长以及股票估值和回报构成风险。”

此外，俄罗斯的 2000 家公司（中小型公司的良好代表）没有足够的金融资本来执行大规模回购，以支持资产价格并通过减少股票数量来抵消收益增长放缓。正如我们之前所指出的，自2000 年以来，企业一直是股票的唯一净买家，这使得大型股的表现随着时间的推移而大幅领先。

不过，尽管反弹的广度有所改善，但这些不利因素可能会对牛市的可持续性构成极大挑战。

广度已经提高，但是足够吗？

市场反弹需要买家才能持续。

如果当前的轮动是在大盘调整后出现严重超卖的情况下发生的，我会更加相信这种轮动会持续下去。然而，正如我们之前所指出的，投资者（包括散户和专业投资者）都异常看好。

此外，在这种看涨情绪的推动下，投资者将全部资金投入股票。下图显示了散户和专业投资者的平均股票配置。从历史上看，80 以上的读数与接近市场峰值有关。目前的读数是 87，这更加稀薄。

鉴于更激进的股票配置水平，这也意味着较低的现金水平，承担更多风险以继续推高市场的能力有些值得怀疑。

最后，尽管市场情绪乐观，但我们开始看到信贷市场出现一些早期裂缝。从历史上看，当信贷利差开始扩大时，市场波动性就会上升。如图所示，垃圾债券的收益率利差再次上升。虽然还为时过早，但 CCC 级和 B 级公司债券之间的这种增长一直是市场压力的早期预警信号。

是的，市场可能会继续从大盘股向中小盘股大规模轮换。然而，鉴于目前的看涨情绪和配置水平，以及经济数据疲软和利差扩大的背景，这表明当前的轮换可能只不过是一次重大的空头回补反弹。此外，目前的技术超买和延续情况也表明可持续性仍值得怀疑。

由于投资者已大量配置股票，因此问题依然存在：“还有谁会买？”

此外，大选临近，市场仍可能出现更广泛的调整，这可能会影响大型和小型公司。

正如雅虎所说，这会是真正的牛市的开始吗？

当然，市场总是会出乎意料。如果轮动持续，经济环境明显改善，支持盈利增长，我们将相应地调整投资组合。

有可能的。

然而，我们仍将停留在投资组合管理流程的“展示”阶段，直到市场说服我们改变主意。

兰斯·罗伯茨 (Lance Roberts) 是RIA Advisors的首席投资组合策略师/经济学家。

他还是“ The Lance Roberts Podcast ”的主持人、“ Real Investment Advice ”网站的主编以及“ Real Investment Daily ”博客和“Real Investment Report”的作者。在Facebook、Twitter、Linked-In和YouTube上关注 Lance
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