无价格扭曲的增长

要点总结

• 为了确定成长型股票指数中每只股票应该持有多少比例，最流行的方法是市值加权法和等权重法，但这些方法往往让投资者在两种规则之间做出选择：一种规则会过度重视高估值的预期，另一种规则则忽略了股票规模。
• 一个可能更好的替代方案是基于已实现的基本增长进行加权（即基本增长加权），这种方法旨在提供更高的风险调整后收益、与增长风格更紧密的契合度，以及在压力较大的时期更具韧性的表现。
• 投资者可能希望将更多资金分配给真正正在增长的公司，而减少对那些增长潜力已被充分反映的公司的投资。此外，也不应牺牲公司的可扩展性。

Que Nguyen 是 通讯作者 。

成长型股票指数中的每一美元都反映了两个决策：持有哪些公司以及每家公司持有多少股份。指数制定了一套复杂的系统规则来做出第一个决策。第二个决策——持仓规模——通常由市值加权决定。

这种选择看似中立，实则不然。

市值加权法系统性地将大部分资金分配给那些预期（和估值）最高的股票。在成长型投资组合中，这意味着将资金集中投资于市场已经根据最乐观的预期定价的股票。其结果往往是持续的拖累，因为投资者最终为那些已经反映在价格中的增长支付了最高的价格（投入最大）。

等权重法常被视为解决方案。平心而论，它确实消除了价格偏差，但也忽略了规模信息。一家盈利增长数十亿美元的公司与一家增长微乎其微的公司，权重却相同。价格扭曲被规模扭曲所取代，这不仅增加了实施难度，也削弱了投资组合的经济影响力。如果市值加权和等权重法是仅有的选择，投资者将面临一个令人难以接受的抉择：要么选择一种过分强调预期收益的规则，要么选择另一种忽略规模收益的规则。幸运的是，还有更好的方法。

基本面增长加权旨在根据公司实际实现的增长而非市场对未来增长的预期来分配资本。我们以美元为单位衡量增长，采用销售额、盈利能力和再投资的综合指标，并取多个时间段的平均值以降低噪音（有关方法和实证结果，请参阅《 超越光鲜亮丽：增长投资的基本面方法 》）。这种方法将增长敞口锚定在已实现的业务基本面而非估值倍数上，从而消除了价格偏差，同时又避免了规模盲点。在本文中，我们将探讨一个简单却常被忽视的问题：投资者配置仓位的方式究竟是强化了增长理念还是削弱了它？过去 56 年的市场历史表明了一个明确的结论：市值加权并非实施增长策略的有效方法，而等权重虽然消除了一种扭曲，却又引入了另一种扭曲。此外，基于已实现基本面增长的加权策略在历史上能够带来更高的风险调整后收益、与增长风格的更紧密契合，以及在关键时期更具韧性的表现。

基本面增长权重法旨在根据公司实际实现的增长情况，而不是市场对未来增长的预期来分配资本。

同样的股票，不同的权重

为了分离权重的影响，我们构建了一个简单的控制测试，该测试保持股票不变，只改变资本的分配方式。

我们首先将传统风格框架中经常混淆的两个维度区分开来：价格和基本面增长。每只股票都根据账面价格比（估值）和五年每股销售增长率（已实现增长率）这两个维度进行分类，从而将所有股票分为四组：

• 价格昂贵且增长迅速 ：经典的成长型股票。
• 价格低廉且生长迅速 ：以合理的价格实现增长（GARP）。
• 昂贵且生长缓慢 ：光鲜亮丽的陷阱。
• 价格低廉且增长缓慢 ：深度价值（不包含在此分析中）。

这种结构使我们能够评估增长领域中经济上不同的细分市场的权重决策，而不是评估混合且模糊的风格定义。

在每个细分市场中，我们对同一组股票应用三种不同的权重规则：

• 市值权重： 按市值加权（大多数指数的默认设置）。
• 等权重： 每个名称的权重相同，不考虑价格，但忽略规模。
• 基本增长权重： 根据企业已实现的美元增长进行分配。

由于每个板块内的选股策略是固定的，因此业绩差异完全源于资金在相同股票上的分配方式。因此，这项练习直接检验了我们的论点，即权重规则是强化还是削弱了预期的增长敞口。

我们将此框架应用于市值最大的 1000 家美国公司，从 1970 年 3 月到 2026 年 4 月每年进行再平衡。结果可以清晰地比较在增长机会集内以及跨增长机会集配置资本的三种方法。

高成本/高增长：历史上市值加权对这类公司造成的损害最大。

这是核心增长型投资组合，由估值偏高且盈利持续增长的公司组成。在这个组合中，权重分配往往最为关键。

如图表 1 所示，该投资组合加剧了市值加权的问题。权重最高的股票往往是那些估值过高、市值最大的股票。结果，该投资组合最终加倍押注于那些在估值收缩时最有可能被低估的股票。

等权重法和基本面增长加权法都能避免这种错误。等权重法虽然能将收益率提高27个基点，但波动性也显著增加，导致夏普比率与简单的市值加权法相比没有变化。基本面增长加权法显然更胜一筹，相对于市值加权法，收益率提高了142个基点，且夏普比率略有改善。

等权重策略的另一个缺点是难以扩展到机构规模。其历史加权平均市值（230亿美元）仅占市值权重策略（1960亿美元）的11.7%，以及基本面增长权重策略（1890亿美元）的12.0%。

随着时间的推移，这种差异会显著放大，从而揭示其运作机制。市值加权会加倍强化市场预期。等权重虽然降低了超大型公司的集中度，但却将盈利增长三倍的公司与基本面平缓的公司同等对待。因此，等权重不仅会导致价格倾斜，还会忽略增长信息。只有基本面增长才能引导资金流向真正实现复合增长的公司，同时又能允许增长更快的公司获得更高的权重。

当增长成本很高时，市值加权法会支付过高的价格，而等权重法会忽略增长的规模，但基本面增长法会将资金分配给真正正在增长的股票。

低成本/高增长：相似的结果，不同的经济模式

在 GARP 领域（廉价且不断增长），这三种方法带来的结果不太明显，如图表 2 所示。

由于这些股票在两个方面都具备理想特性（增长潜力且估值仍然较低），因此市值加权策略的收益率（12%）高于前例中核心成长股的市值加权投资组合（11.6%）。等权重增长策略和基本面增长策略都能优于市值加权策略，但它们实现收益的方式不同。等权重策略通过超配那些恰好估值较低且正在增长的小型股票来实现收益，从而导致规模扭曲。基本面增长策略则直接遵循基本面，因此避免了规模扭曲。虽然表面上的收益相同，但实际构建这些投资组合的成本却截然不同。

等权重策略实际上在该象限中收益最高，但这种超额收益是以小盘股占比过高为代价的，这可能会限制机构投资者的规模化投资能力。其历史加权平均市值（100亿美元）仅为市值加权策略（550亿美元）的19.1%，以及基本面增长加权策略（430亿美元）的24.3%。

因此，基本增长遵循基本经济规律，产生类似的收益，但有一个关键区别——它的投资组合可以规模化。

昂贵/低增长：依然能证实该机制的控制因素

这一象限——高估值、低增长的公司——增长令人失望，但估值仍然居高不下。尽管缺乏增长，传统的增长指数通常仍包含这些公司。

如图表 3 所示，这些股票的不良特性导致其收益率和夏普比率在三个象限中最低。等权重和基本面权重均能改善这些结果。基本面增长权重带来了最高的收益率和最佳的夏普比率。市值权重集中于规模最大、最具故事性的股票，而等权重则将资金平均分配，无论其基本面多么疲弱。

即使在一篮子价格昂贵、增长缓慢的股票中，各家公司的疲软程度也各不相同。基本面增长策略会倾向于投资那些疲软程度最低、仍有增长潜力的公司，从而避开其中最差的公司。

每条规则将资金输送到哪里

到目前为止，我们已经探讨了每条规则如何对每个象限内的名称进行加权。在本节中，我们将研究每条规则如何将资本分配到各个象限中。

我们将两个与增长相关的象限——高价/高增长和低价/高增长——中的股票合并，并将每条规则应用于合并后的股票集合。高价/低增长的股票被排除在这个集合之外，因为真正的成长型股票组合不会故意持有这种“光鲜陷阱”式的股票。等权重作为诊断基准，通过构建模型将资金平均分配到两个象限。市值加权不仅会过度配置到每个象限内的高价股票，还会过度配置到价格更高的象限本身。基本面增长加权则会将资金重新分配到相对于价格而言增长最显著的象限，如图表 4 所示。

Cap 将 70.6% 的资金投入高价/高增长型股票，仅剩 29.4% 投入低价/高增长型股票。基本面增长使资金重心向高增长/低收益型股票倾斜（58.6% 投入高价/高增长型股票，41.4% 投入低价/高增长型股票），大约有 12 个百分点（总体约 40%）的资金流入了价格更低、增长同样强劲的股票。

权重差异体现在业绩表现上。EHG 和 CHG 两家公司合并来看，市值加权策略的年化收益率约为 11.7%，而基本面增长加权策略的年化收益率约为 13.0%——在相同的增长型投资组合中，前者每年收益率高出约 125 个基点。

同一机制既可以区分象限内的规则（按已实现的增长而不是价格加权），也可以区分整本书中的规则。

风格曝光、估值和实施

单凭更高的收益并不能证明投资组合更好地实现了其风险敞口。关键问题在于，这种改善反映的是增长的更清晰体现，还是风格、规模或估值方面无意的偏差。为了验证这一点，我们采用 Fama-French-Carhart 四因子模型，从统计和基本面两个维度对收益进行分解，如图表 5 所示。

在所有三个象限中，基本面增长权重并非一种不同的投资策略。相反，它是一种更为严谨的增长策略。

市值加权成长型投资组合和基本面成长型投资组合都保持了成长型策略预期的强烈的负 HML（高收益、低收益、高风险）敞口。相比之下，等权重投资组合会将资金转移到各组内相对便宜（通常规模也较小）的股票，从而稀释这种敞口。其结果是成长倾向减弱且不稳定。

规模（中小企业）也存在同样的差异。市值加权法本质上偏向大市值公司，而等权重法则引入了小市值公司的偏好。基本面增长（以美元衡量增长）仍然与经济规模较大的企业紧密相关。在高成本/高增长类别中，加权平均市值揭示了一个重要的区别：市值加权法为 1900 亿美元，基本面增长法为 1840 亿美元，而等权重法仅为 220 亿美元。这一发现凸显了可扩展策略与不可扩展策略之间的实施差距。

在所有投资策略中，动量（WML）敞口都极低。即使出现，也反映出均衡增长和基本面增长两种策略都存在一种轻微的趋势，即从近期价格上涨的股票中剥离出来。因此，对动量的依赖程度有限，且不存在由动量驱动的下跌风险。

阿尔法效应的分析结果也印证了同样的结论。在每个象限中，基本面增长策略的阿尔法效应最高且最具统计显著性，而等权重策略的阿尔法效应则较低且通常不显著。由于选股策略保持不变，这些差异反映了每种策略在相同投资机会范围内配置资本的有效性。

这种策略直接延伸至估值层面，如图表 6 所示。无需使用任何显式的价值筛选工具，基本面增长策略就能系统性地构建比市值加权更便宜的投资组合。通过将权重锚定于已实现的基本面而非市场价格，该策略自然会低配那些估值过高、盈利基础落后的公司，并高配那些基本面增长超过价格的公司。在基本面增长象限中，即使持有相同的股票，这种差异也会导致持续的估值折让——市盈率 (P/E) 折让约 4%，市现率 (P/CF) 折让约 8%。

重要的是，这种估值优势并非以风格漂移为代价。HML 指标证实，该投资组合仍然坚定地遵循成长型投资策略。它并非变得“价值型”，而只是避免为成长型投资支付过高的价格。

综合所有证据来看，这讲述了一个引人入胜的故事：

• 市值加权法保留了增长机会，但同时也造成了价格驱动的扭曲，将资金分配给了价格最高的股票。
• 等权重消除了价格偏差，但取而代之的是规模扭曲，削弱了风格的纯粹性和可扩展性。
• 基本面增长加权策略既能保持预期的增长敞口，又能带来估值纪律，将资金分配给实际正在增长的股票，而不是分配给价格最高的股票。

压力期揭示差异

如果业绩差异反映的是真正的纪律而非偶然的波动，那么在市场承压时，这些差异应该最为明显。虽然全样本夏普比率是一个有用的概括指标，但投资者会在增长策略遭遇挫折时对其进行评判——而这正是市值加权策略集中于最富有公司时最容易暴露其弊端的地方。 图表 7 中的五种策略涵盖了样本中的每一次重大下跌。

在五种不同的历史时期中，有四种时期基本面成长型策略的波动幅度小于市值加权策略，且除1973年外，在其他所有时期，基本面成长型策略的复苏速度至少与市值加权策略相当。互联网泡沫破灭是个例外。等权重策略在2000年左右意外地偏向小型/价值股，虽然结果正确，但纯属偶然。在其他所有时期，包括新冠疫情和2022年，基本面成长型策略的压力表现都优于市值加权策略。

图表 8 清晰地展示了这一模式。在几乎每一轮下跌中，基本面增长型股票的跌幅要么最小，要么也仅略微接近最小，而且其反弹速度几乎总是最快。当高价股票重新定价时，减少高价股票的持仓可能至关重要。

样本整体最大回撤进一步证实了这一发现，基本面增长型为-52.9%，市值型为-56.9%，均衡型为-58.4%。这种差距在样本的每一次压力事件中都清晰可见，而不仅仅是一次。

关注增长的是什么，而不是昂贵的东西

重量分配并非次要细节，而是核心设计选择。

如果将选择标准统一应用于过去56年的美国数据，证据则十分有力。市值加权法会系统性地削弱成长型投资策略，因为它将大部分资金分配给了估值最高的股票。等权重法虽然消除了这种偏差，但却造成了规模扭曲，从而削弱了策略的执行效果和风格一致性。

基本面增长加权策略采用了一种不同的方法。它将权重与已实现的业务增长挂钩，力求在保持预期敞口的同时，避免规模扭曲以及执行和风格忠实度方面的问题。其结果可能是更高效的资本配置，在每个与增长相关的象限中实现更高的回报率和夏普比率，更强且更稳定的超额收益，适度的结构性估值优势，以及在市场承压时期更小的回撤。

这些结果并非由选股、因子择时或无意的倾斜所驱动。它们反映的是一种简单的机制：将更多资金投入到真正增长的公司，而减少对那些增长已被充分定价的公司的投资。如果目标是增长，我们认为投资组合的权重应该按增长而非价格计算，并且不应牺牲可扩展性。

如果目标是增长，我们认为投资组合应该按增长而不是价格加权，并且不应牺牲可扩展性。

简而言之，要重视增长的因素，而不是昂贵的因素。

参考

Arnott, Robert D.、Jason C. Hsu 和 Philip Moore. 2005.“ 基本面指数化。 ”金融分析师杂志 61(2): 83–99。

Arnott, Robert D.、Chris Brightman、Campbell R. Harvey、Que Nguyen 和 Omid Shakernia。2026 年。“ 基本面增长。 ”金融分析师杂志 82(2): 46–68。

Brightman, Chris, Campbell R. Harvey, Que Nguyen 和 Omid Shakernia. 2025. “ 为何持有高价慢速增长股票？价值与成长指数的替代框架。 ” Research Affiliates.

Nguyen, Que 和 Omid Shakernia. 2025. “ 虚假的选择，真实的成本：增长-价值二元性中的结构性缺陷。 ” 研究联盟。

Nguyen, Que, Ari Polychronopoulos 和 Omid Shakernia. 2026. “ 超越魅力：增长投资的基本面方法。 ” Research Affiliates.

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