我们能学会避免泡沫吗？
作者：Merryn Somerset Webb，2024 年 7 月 24 日
美国宇航局宇航员里德·怀斯曼在首次太空行走时顿悟。“我以前以为自己恐高，”他说，“现在我知道我只是害怕重力。”今年夏天可能是投资者思考这个问题的好时机：重力对股市泡沫的作用类似于宇航员在逃离地球大气层之前的作用。他们都回到了地球。从小众市场（想想 1990 年代的 Beanie Baby 泡沫）到主流市场（美国房地产泡沫），同样的事情一再发生。这是一个很棒的故事。每个人都喜欢这个故事。每个人都在购买。但现实与故事并不完全相符。资产类别崩溃了。涨了很多。跌了很多。
泡沫的形成并不难发现。但经验丰富的投资者会知道，很难发现泡沫何时会最终破裂。部分原因是泡沫并不需要催化剂；它不需要政治动荡、金融丑闻或货币政策转变（当然，这些因素有很多）。正如法国兴业银行的阿尔伯特·爱德华兹 (Albert Edwards) 指出的那样，泡沫的结局往往非常简单：“一个资产类别的价格势头逆转，如果该资产类别已经连续几年大幅上涨（吸收了大量宽松货币），通常就足以导致价格暴跌。”
当没有人购买或一些可能已经购买的人变得有点紧张时，一切都会崩溃。从这个意义上讲，你可以将所有泡沫视为一种（合法的）庞氏骗局：随着新投资者越来越少，而一些已经入市的人开始寻求撤资，整个泡沫就会很快崩盘。地心引力可能非常残酷。
所以我们又回到了这里。回到 2022 年，美国科技泡沫似乎已经以正常方式得到处理：例如，在利率急剧上升之后，纳斯达克 100 指数从高点下跌了 35%。然后出现了 ChatGPT 和一波乐观情绪，人们急于接受新世界就在眼前的想法，将利率担忧抛在一边。
自 2023 年初以来，美国科技行业上涨了 100% 以上，标准普尔指数上涨了 50%。你可以说这是有道理的。人工智能可以改变我们的世界（最终会提高一些生产力并实现一些实际增长），自 2022 年以来，科技收入确实强劲增长。但是，我们以前也经历过这种情况，这也是事实。爱德华兹说，那些回忆 1990 年代的人也会记得，上一次大型科技泡沫是由对过剩产能的投资推动的。当然，这个故事很令人兴奋，当然，收益也上涨了。但这个故事的上演时间比预期的要长得多。而且收益从未上涨到足以证明估值合理的程度。
这种情况会再次发生吗？当然。你可以从美国市场的集中度中看到泡沫：科技行业现在占标准普尔 500 指数的 35%。你可以从估值中看到这一点：法国兴业银行量化策略师 Andrew Lapthorne 表示，到 2025 年底，美国市场的预期市盈率为 19.8 倍，远高于历史平均水平。这意味着“几乎没有回旋余地”进行任何下调。你可以在预期中看到这一点。从 20 世纪 90 年代的 IT 革命的角度来看，你就会明白。投资研究公司 BCA 的分析师表示，那场革命“在几年内将实际潜在增长率提高了大约一个百分点”。为 10 到 20 年的时间范围内的人工智能建立一个类似的模型，你会发现它对企业部门的价值在 3 万亿到 10 万亿美元之间（这不是一门精确的科学）。
但自 2022 年以来，美国成长型股票的市值已经增长了 4.3 万亿美元，整个市场增长了 7 万亿美元。这表明“美国股市被严重高估”——除非我们真的看到生产力大幅增长并伴随着“持续的高利润率”的证据，BCA 表示。这种情况可能仍会发生（我们这些希望维持生活水平的人一定希望它会发生）。但即使如此，它是否会及时明确，以确保今年有新资金继续涌入这个市场——它真的能证明令人兴奋的估值是合理的吗？
市场短期内没有太多确定性，而且人工智能泡沫的直接走向也很难预测。但长期来看还是有一定确定性的：价值股在 2007 年至 2020 年期间表现不佳，但从长期来看，廉价股确实会获胜。正如今年《瑞银全球投资回报年鉴》的作者所说：“我们已经看到，从长期来看，相对于基本面而言股价较低的公司（价值股）击败了相对于基本面而言股价较高的股票（成长股）。”
从 1926 年到 2023 年底，价值型股票的表现比增长型股票高出 2.6 个百分点（年化值 12.7% vs. 9.8%）——尽管在 21 世纪几乎每年表现都不佳。看看英国，虽然时间范围较短（1955 年至 2023 年），但你会看到大致相同的情况（14.8% vs. 9.8%）；价值投资已经获得了回报。投资者需要记住的重要一点是，虽然从长远来看参与股市是有意义的，但你实际上并不需要参与泡沫（无论多么诱人）。你可以简单地注意到它们并购买其他东西：如果出现生产力革命，所有行业都会受益。可以像怀斯曼那样想想：你跌得越少，你就越不需要害怕重力。
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