宣布脱离美国独立

作者：Jeffrey Kleintop，2024 年 4 月 24 日

由各国央行独立的降息政策所导致的美元走强不太可能受到中国通货紧缩或地缘政治的影响。

美联储似乎将成为政策利率方面的全球异类，很可能在本轮周期中比其他主要央行更晚降息。随着美联储推迟降息，其他央行纷纷宣布脱离美联储，欧洲央行行长拉加德在 4 月会议后的新闻发布会上明确表示：“我们不依赖美联储。”加拿大央行行长和英国央行行长上周也表达了类似的看法。3 月份，瑞士央行官员宣布了本轮周期以来的首次降息，瑞士是全球十大交易货币之一的央行，预计 6 月份将再次降息。

分道扬镳

美联储 6 月份降息 25 个基点的可能性已从年初的“十拿九稳”降至利率期货市场眼中的 15%。与此同时，其他主要央行降息的可能性仍远高于 50%，如下图所示。

6 月份降息的市场百分比可能性

展望 6 月份之后，如下图所示，预计 2024 年全年降息次数已从年初的 6 至 7 次下滑至美联储 1 至 2 次、欧洲央行 3 至 4 次。

市场已将 2024 年降息次数纳入考量

来源：Charles Schwab、Macrobond、洲际交易所 (ICE)，截至 2024 年 4 月 18 日。

美联储和其他主要央行对 2024 年降息前景的分歧越来越大，这正在推高美元，因为更高的现金利率可以使持有某种货币更具吸引力。这对股市投资者可能有多重影响：

• 美元走强最终可能会损害美国公司的收益，因为美元的出口竞争力会下降，并影响美国公司海外利润的增长。非美国公司在美国销售收入上的收益增长可能会受益。
• 美元走强也有利于大宗商品出口国，而对大宗商品进口国则形成拖累，因为原油和其他工业品通常以美元计价。能源和材料行业在这种环境下往往表现良好（请参阅我们最新的行业观点）。
• 那些可能大幅降息的国家的股市估值可能会上升，从而抵消货币贬值对美国投资者业绩的拖累。我们已经看到了这种影响，MSCI EAFE 指数的市盈率在今年大部分时间都在上升，这为其总回报做出了贡献，并抵消了货币影响带来的拖累。

估值上升抵消了货币贬值对总回报的影响

中国能解决美国通胀问题吗？

看来，美国通胀前景强劲且更具弹性，正在推动政策前景分化，目前这为美元提供了支撑。过去三个月，美国的消费者价格指数 (CPI) 意外上涨，而欧洲、加拿大和瑞士的消费者价格指数则较低且意外下跌。

数据代表每个国家一年前CPI的变化。

来源：嘉信理财、彭博数据、加拿大统计局、欧盟统计局、瑞士联邦内政和通信部统计局、英国国家统计局、美国劳工统计局，截至 2024 年 4 月 18 日。

上周中国发布的第一季度 GDP 数据显示，企业投资（稳健）与消费者支出（疲软）之间存在不平衡，因为政府的刺激措施仍然侧重于增加供给而非支持需求，这导致了根本不存在的通胀。

中国的通货膨胀率仍接近于零

来源：嘉信理财，彭博数据截至 2024 年 4 月 18 日。

绿色区域表示正通胀时期，红色区域表示负通胀时期。

然而，我们认为，认为中国过剩的制造产能将导致通货紧缩从中国输出到世界其他地区，以帮助降低美国顽固的通胀，是一种误导。

• 首先，在美国等发达经济体中，从中国进口的商品占整体家庭消费的不到 2%——当前通胀的大部分增长来自不从中国进口的服务。3 月份，美国整体 CPI 为 3.5%，服务业贡献了 3.2%，欧元区整体 CPI 为 2.4%，服务业贡献了 1.8%。以同一时期为例，商品价格从美国整体 CPI 中扣除，对欧元区 CPI 的贡献仅为 0.3%。商品价格下跌的温和影响不太可能抵消仍然高企的服务价格。
• 其次，进口价格只是商品最终价格的一小部分，而最终价格往往更多地受到目的地国批发和零售服务的影响。旧金山联邦储备银行估计，进口支出的近一半留在美国，用于支付这些商品的本地零部件。一个例子表明，一家美国公司在中国生产的运动鞋每 100 美元，其中 25 美元流向了亚洲工厂，而其余部分则代表了美国公司的利润、运输成本、美国仓库和零售店工人的工资、零售空间的租金、保险等。
• 第三，如果需求增加推高大宗商品价格（如今年大幅上涨的基本金属价格），中国的基础设施支出和制造业刺激措施可能增加全球通胀压力。

此外，中国产能过剩并不是什么新鲜事，不会引发突然的贸易冲击。美国财政部长耶伦和欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩表示，产能利用率低是中国十多年来的一个特点，在不同行业轮流出现，目前汽车行业产能过剩。因此，中国不太可能成为解决美国通胀问题的方案。与直觉相反，非常低的出口价格可能会引发更高的关税。如果出口价格低到促使立法者为保护国内产业而征收新的更高的关税，那么消费者的价格就会上涨。因此，美国对中国生产的商品征收额外的关税，比如最近提议提高钢铁关税，可能会进一步推高美国通胀，并反驳任何关于廉价进口产品会带来通货紧缩效应的论点。

地缘政治风险是否推动美元走势？

美元的强势是否仅仅是由于俄罗斯与乌克兰和哈马斯与以色列冲突导致的地缘政治暂时提振，而不是由于利率前景的分歧？历史表明，这不太可能成为主要因素。我们列出了过去 28 起预示俄罗斯或中东国家发生冲突的地缘政治事件，以说明这些事件对市场和美元的影响有限。

涉及俄罗斯或中东的地缘政治事件

来源：截至 2024 年 4 月 15 日的嘉信理财。

总体而言，市场往往会根据可能发生的事情做出预期，而不是仅仅对已经发生的事情做出反应。与美元因担心冲突升级而上涨形成鲜明对比的是，美元通常会在地缘政治事件发生前的一个月下跌（上表中占 43% 的时间段）。

地缘政治事件前后的市场反应

来源：嘉信理财，彭博数据截至 2024 年 4 月 18 日。

全球股票价格以 MSCI 全球指数的表现表示。黄金价格以黄金/美元期货表示。石油价格以布伦特原油期货合约表示。美元价值以美元指数 (DXY) 表示。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

以包括美国和非美国公司的 MSCI 全球指数为代表的全球股票在事件发生后上涨了近 70%，尽管在事件发生前大部分时间都略有下跌。黄金、石油和美元在事件发生后也平均上涨——尽管这些上涨的持续性（50-61% 的时间）不如股票（68%）高。

在总共 28 个时期中，全球股市在事件发生前一个月上涨了 15 个时期——略高于抛硬币的概率，略低于整个 55 年期间平均上涨月份的三分之二。也许事件发生前一个月的这种疲软表现反映了人们对地缘政治紧张局势加剧的担忧。在这 15 个时期中，股市在事件发生后一个月下跌了五次，其中三次是在经济衰退期间，因此地缘政治不太可能是股市下跌的主要原因。那么剩下的两个时期呢？普京于 1999 年 12 月上任俄罗斯总统，随后发生了 2000 年互联网市场崩盘，2011 年 5 月抓获了奥萨马·本·拉登，当时正值欧洲债务危机。我们认为，这两个地缘政治事件与重大经济事件同时发生，因此它们不太可能成为这些时期股市下跌的主要驱动因素。

回顾 55 年的历史，地缘政治事件很少（如果有的话）成为改变市场趋势的主要因素。当然，总是有可能出现第一次。

特许金融分析师 (CFA® ⁾、国际研究总监Michelle Gibley和高级全球投资研究分析师Heather O’Leary对本报告做出了贡献。