当前失业率为 4%，核心 PCE 通胀率为 2.6%。2019 年 12 月，失业率为 3.6%，核心 PCE 为 1.6%。当时，联邦基金利率为 1.5%。今天，失业率比 2019 年高出 0.4%，核心 PCE 高出 1%。然而，联邦基金利率比 2019 年高出 4%。这看起来有点高吗？
九个月前，我讨论了一些使收益率高于我认为的公允价值的因素。即，我在《债券市场噪音》一文的结尾写道：
债券市场的噪音近来非常大，因为通货膨胀率仍然远高于正常水平，赤字仍然很高，美联储继续承诺长期维持高利率。噪音造成了债券收益率与其真实公允价值之间的差异。噪音很难被忽视，但它可以创造巨大的机会！
我的每日评论和我的文章都没有讨论 r-star 是导致收益率上升的罪魁祸首。因此，鉴于美联储成员最近提到了 r-star，有必要深入研究这个棘手的经济学话题，以补充我之前的分析。
在讨论 r-star 之前，我将先介绍一下通货膨胀和赤字，这两个因素导致收益率保持在高位，正如《债券市场噪音》中所讨论的那样。
最新通货膨胀情况
我认为，收益率过高的主要原因是美联储和债券投资者对新一轮通胀的担忧。美联储实施了极其紧缩的货币政策，以确保通胀不会再次发生。投资者要求收益率溢价，以帮助抵御这种担忧。
在《债券市场噪音》中，我分享了长期收益率的最佳预测指标——克利夫兰联储通胀预期指数。如下所示，使用当前、调查和市场隐含通胀的指数与十年期国债收益率高度相关：
自从我发布该图表以来，克利夫兰联储指数下跌了 0.01%，而十年期美国国债收益率下跌了 0.35%。我们撰写本文时存在的极端收益率差异已有所正常化。然而，该模型的公允价值 10 年期收益率比当前收益率低约 0.40%。
如果通货紧缩趋势恢复（这种可能性似乎越来越大），克利夫兰联储指数也可能会下跌。该指数每下降一个基点，模型国债收益率就会下降 2.75 个基点。因此，如果该指数回落至疫情前的平均水平，收益率大幅下降是有可能的。此外，经济衰退可能会使指数和模型收益率大幅下降。
考虑到收益率的现状以及过去几年的经历，这听起来可能很荒谬，但不久前 10 年期收益率还为 0.50%。
赤字最新情况
联邦赤字高于平均水平，导致美国国债供应与投资者需求形成看跌偏差。这种不平衡部分是由于每年额外增加 5000 亿美元的利息支出，这几乎完全是由于利率上升造成的。当然，巨额赤字支出也是原因之一。
假设政府支出率没有显著变化，赤字将随着利率波动。因此，当利率下降时，市场对财政赤字的担忧可能会减轻。
下图将赤字和利息支出放在一起。它显示了赤字（不包括利息支出）占 GDP 的百分比。最近的峰值 5.71% 创历史新高，但请注意，金融危机和疫情相关刺激措施的赤字支出相形见绌。此外，上个季度的峰值与 2016 年和 2018 年的高点相差不大，当时人们普遍认为支出并未失控。
我并不是想通过数据展示来淡化赤字。但是，由于利率对赤字和债务发行有重大影响，因此有必要进行适当的考虑。
神秘的 R 星
现在，让我们回到经济学教科书，分享收益率高于预期的第三个原因。
R-star 被定义为平衡经济的实际中性利率。该指标指导美联储其利率政策对经济的影响有多大。
问题是 r-star 是虚构的。没有明确的“r-star”。因此，美联储的利率管理是基于 r-star 的猜谜游戏。
一些经济学家和债券投资者认为，受疫情影响，过去四年 r-star 有所上升。因此，如果 r-star 或自然经济增长率上升，债券收益率应该会更高。
下面的第一张图表由纽约联储提供，展示了美联储所依赖的两个类似的 r-star 模型。第二张图表将它们及其趋势线绘制在一起。
如您所见，两个模型的比率都在波动，但都呈现出明显的下降趋势。Laubach-Williams 模型（蓝色）显示 r-star 为 1.18%，而 Holston-Laubach-Williams 模型（橙色）显示 r-star 为 0.70%。
假设美联储 2% 的目标利率是“稳定的通胀率”，模型将认为合适的联邦基金利率介于 2.70% 至 3.18% 之间。目前的利率为 5.25-5.50%。
同样值得注意的是，趋势线表明 r 星每年将下降约 0.06%。
那些认为 R-star 将走高的看跌债券投资者一定相信经济增长率将逆转过去 40 多年的趋势。
威廉姆斯在 R-Star 上
我认同人工智能具有重大意义的观点，但我不确定它如何影响经济生产力。此外，人口结构和大量未偿付的非生产性债务可能会阻碍未来的经济增长。
纽约联储主席约翰威廉姆斯在最近的一次演讲中表达了他对 r-star 新一轮上升趋势的反对意见：
尽管 r-star 的值始终具有很强的不确定性，但 R-star 大幅增加的案例尚未通过两项重要测试。
第一是其他发达国家的“互联互通”或“r-star”。没有证据表明欧洲、中国或日本的“r-star”正在崛起。
其次，r-star 的任何增加都必须克服几十年来一直压低 rR-star 的力量。
生产力和人口结构突然好转了吗？同样，没有证据表明这种情况正在发生。
最后，我们分享一张来自《过去和现在的非理性繁荣》的图表。
尽管 1990 年代末及以后互联网和技术蓬勃发展，但经济和企业盈利增长率并未提高。事实上，如下图所示，1975 年至 1999 年，经济平均增长率接近 3%。此后，平均增长率接近 2%。
概括
如果您认为利率已经扭转了过去四十年的下降趋势并将维持在当前水平甚至更高，那么您必须相信经济已经发生了重大变化。
疫情和相关刺激措施导致经济活动如过山车般波动，创造了经济幻象，但推动增长的主要因素是否发生了变化？
我们说不，因此相信利率仍有足够的空间，并将随着神话般的 R 星而继续下降。
Michael Lebowitz 是RIA Advisors的投资组合经理，也是《Real Investment Advice》的作者。
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