困境投资：犯罪现场调查

私人市场的阴暗面中隐藏着企业失败的主要原因：资本结构缺陷。

常常由于人为失误，初创企业普遍资本过剩，收购几乎普遍过度杠杆化，导致了私人市场根深蒂固的僵尸化。

由于利率仍处于或接近 20 年来的最高水平，不断膨胀的利息支出将继续导致现金流失控。私募基金经理及其投资组合的全新格局可能由此形成。

私人市场取证

在以不透明著称的经济领域，企业困境的分析尤其不充分。企业重振顾问和法院指定的管理人所采用的现代调查技术很少能收集到足够的企业责任证据。这令人惊讶，因为洛卡德关于法医证据的交换原则适用于大多数管理不善的情况。

尽管市场混乱可以被视为导致企业死亡的自然原因，尤其是对于初创企业而言，但这种理由却不足以描述负债累累的收购企业的衰败。

当然，失败是私人市场 DNA 的一部分。大约六分之一的杠杆收购 (LBO) 未能实现其金融赞助商的最低收益率，经验丰富的风险投资家 (VC) 知道，他们支持的 10 家初创公司中有 7 家会亏损。但这些是经济周期的平均水平。根据英国管理层收购研究中心当时汇编的数据，在经济衰退时期，超过一半的杠杆收购退出可能会像 2009 年那样破产或无力偿债。在 2000-2005 年的市场调整期间，大多数网络公司都耗尽了资金或经历了强制出售程序。

生存、死亡、重复

经济中的某些行业经常会经历动荡。例如，床垫行业长期以来一直受到周期性衰退的影响。

在全球金融危机 (GFC) 之后，英国私募股权 (PE) 公司 Candover 失去了对 Hilding Anders 的控制权，因为这家床垫制造商不堪债务负担。[1]经过复杂的再融资，KKR Credit 稀释了 Candover 的股权，最终收购了该公司。部分原因是由于新冠疫情，八年后KKR 仍然持有 Hilding Anders [2]的股份。

该行业还有很多失败的收购案例。去年，Advent 投资的 Serta Simmons Bedding 申请破产保护。[3]这对 Simmons 来说并非首次，该公司在全球金融危机期间破产[4]，随后得到了信贷专家 Ares Management 的救助。[5]

基金经理对床上用品行业的热情有些奇怪，因为即使没有杠杆，该行业也是企业坟墓。多年的量化宽松政策鼓励风险投资公司支持床垫初创公司，赋予他们以亏本销售产品的权利。这种做法导致美国该行业最大的实体零售商 Mattress Firm破产。

电子商务平台并不是颠覆者。它们只是通过在线渠道兜售商品。最终，它们失去了增长势头。在美国，在线专业公司 Casper Sleep 的 IPO 后交易惨淡，导致其在上市 18 个月后于 2021 年底被私有化，价格仅为首日收盘价的一半。[6]欧洲的同类公司叫 Eve Sleep。在 IPO 后的五年内，其市值暴跌 95%， 2022 年[7]才从破产管理中解救出来。

认为消费者会养成频繁更换床垫习惯的想法是错误的。床垫通常每 8 至 12 年更换一次。在更换周期的高峰期，消费者会更频繁地更换床垫，但当预算紧张时，他们会等待更长时间。

跌倒的剖析

周期性行业的案例研究很有启发性，因为新冠疫情让许多投机交易者变成了特殊情况投资者和企业承办者。然而，即使是非周期性行业也可能因私募股权基金经理的草率做法而受到影响。

近年来，英国主要供水和排水公用事业公司泰晤士水务公司（Thames Water）濒临破产，这表明多年来以债务为动力的股息重新分配和长期投资不足[8]不仅会对水质和供水造成影响[9]，而且会影响到一个在被认为具有弹性的行业中运营的企业的生存能力。

15 年前，德克萨斯州最大的发电公司 TXU（又名 Energy Future）也发生过类似的凶杀案，该公司在信贷泡沫期间被 KKR、TPG 和高盛从证券交易所撤下，并于 2014 年申请破产保护。[10]对 TXU 尸体的尸检显示，死亡原因不是基础设施陈旧等自然原因，而是在页岩气的发现导致能源价格跌至历史低点时因过度杠杆而造成的。

如果死亡原因不是意外，那么对于 TXU 的 PE 所有者来说幸运的是，在商业世界中，自杀动机和他杀动机并不区分。

一家在高度成熟和垄断的行业中运营的现金流巨大的公司，如果能够维持高杠杆率，可以帮助金融赞助商以标的资产的最终清算价值为抵押借款。即使这有让借款人陷入困境的风险，情况也是如此。如有必要，可以零碎变现资产，也可以通过散弹式处置变现资产。

令人惊讶的是，金融赞助商很容易违背作为大股东的受托责任，即使他们决定了被投资方借入多少债务。因此，私募股权基金经理往往会成为惯犯式的企业杀手，将普通的杠杆收购变成犯罪现场。

无论如何，当负债累累的公司提供公用事业或交通枢纽等重要服务时，政府通常必须介入，正如英国当局在泰晤士水务公司可能的重新国有化中所做的那样。[11]

债务是死亡的灵丹妙药

对私募股权支持的僵尸企业的调查变得相当容易，因为凶器几乎总是同一个：债务。

过度杠杆化导致破产，类似于传统的放血疗法。债务承诺迫使大量经营现金流从公司的核心业务中流出。就像放血必然会使人体变弱一样，当利率上升时，杠杆收购会以更快的速度消耗现金。

借贷的主要考虑是允许金融赞助商减少交易中的股权部分，从而机械地提高投资前景。[12]但杠杆是一把双刃剑，在计划失败时，可以产生丰厚的回报，而在计划失败时，则会增加金融风险——在这种情况下，所有的股权都可能化为乌有，这进一步激励了投资者减少股权部分。

在收购失败之前的几年里，杠杆通常会造成巨大的附带损害，导致企业拼命扭转经营局面。这些措施包括削减成本、裁员和资产剥离——法医检查员通常将这种伤害称为临终伤害。

困境的成本还包括与债权人无休止的谈判，以及失去担心公司信誉或生存能力的供应商和客户。

即使过度杠杆对借款人来说不会致命，但它对公司健康的影响也类似于暴饮暴食对人体的影响。体重过重，尤其是病态肥胖，会导致高血压和呼吸系统疾病等慢性疾病。过多的债务使借款人变得不那么灵活，更容易受到高利率、技术变革或激烈的价格竞争等外部力量的影响。

在这两种情况下，诸如疲软和表现不佳等病理症状都很普遍，如下表所示，其中包括一部分未能从全球金融危机中恢复的陷入困境的杠杆收购。

全球金融危机期间的资本结构和交易结果示例

来源： Sebastien Canderle 著《债务陷阱》[13]

诊断与重组

任何熟悉毒理学的人都会发现僵尸杠杆收购是极好的案例研究。在信贷危机期间陷入困境的大多数收购的债务权益比都超过 60-40。因此，高杠杆不能被视为巧合，而是问题的根源。这解释了为什么在当今的高利率环境下，许多 PE 投资组合已成为墓室。

通过将管理时间和资源转移到最大化短期现金流以满足贷款承诺这一主要任务上，PE 策略引入了官僚主义，导致企业缺乏灵活性，无法适应变化。组织熵会导致衰退，有时甚至会导致长期失败。

破产从业人员和其他公司验尸官对破产杠杆收购进行的事后检查表明，财务报表是保留死亡原因证据的最佳机构。

无论企业诊断如何，财务重组都有两种类型。一种是处理资产负债表的资产方。另一种旨在重新调整公司的负债。

资产重组包括处置非核心资产或易于变现的资产，尤其是用于偿还到期贷款。其他类型包括注销和减记，通常是收购商誉等受损资产，但这些无助于重置借款人的资本结构。

债务重组的目的是确定借款人在新的市场条件下的负债能力，具体措施包括再融资、债务重新谈判、注资、债转股等。

当债权人同意修改和延长贷款协议时，重组可以通过庭外和解的方式进行。此类程序通常需要每类贷款人的多数批准。当谈判失败时，申请第 11 章重组、第 7 章清算或类似的行政程序通常是唯一的选择。

即使杠杆是终极凶器，即使金融赞助商是罪魁祸首（特别是当债务是为了上游股息而发行时[14]   ），破产管理人和其他专家病理学家调查杠杆收购失败的任务仍然十分艰巨。

了解了这一切，债权人和借款人就被鼓励自己解决问题。这是有道理的。毕竟，债务在这场闹剧中扮演的核心角色使得借贷界成为犯罪的帮凶。

[1] https://www.fnlondon.com/articles/candover-keeps-control-of-bed-maker-as-mezzanines-circle-20091030

[2] https://www.hildinganders.com/our-owners

[3] https://www.axios.com/2023/01/24/mattress-maker-serta-simmons-bankrupt

[4] https://www.reuters.com/article/simmons-idUSBNG35582120091116

[5] https://money.cnn.com/2009/09/25/news/companies/simmons_bankruptcy/

[6] https://edition.cnn.com/2021/11/15/business/casper-sleep-private/index.html

[7] https://www.expertreviews.co.uk/mattresses/1417104/eve-sleep-rescued-from-administration-by-bensons-for-beds

[8] https://www.theguardian.com/business/2023/jun/30/in-charts-how-privatization-drained-thames-waters-coffers

[9] https://www.ft.com/content/240742e1-9e46-4570-abdf-68ee36b4bd62

[10] https://lawreview.law.lsu.edu/2018/06/13/energy-future-holdings-corp-the-second-largest-public-utility-filing-ever-poished-to-finally-exit -破产/

[11] https://www.theguardian.com/business/2024/apr/18/whitehall-blueprint-for-thames-water-nationalization-could-see-state-take-on-bulk-of-15bn-debt

[12] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/10/21/tricks-of-the-private-equity-trade-part-2-leverage/

[13] https://www.amazon.com/Debt-Trap-leverage-private-equity-performance/dp/0857195409/

[14] https://www.wsj.com/finance/investing/private-equity-firms-desperate-for-cash-turn-to-a-familiar-trick-95368c27