嘉信理财市场观点：登陆后

美国经济的韧性表明，美联储（自 9 月开始降息）无需迅速采取行动来避免潜在的经济衰退。尽管预计美联储仍将继续降息，但降息速度可能会有所放缓。

美联储已成功引导经济实现“软着陆”（经济放缓但不出现衰退）的观念已导致股市上涨，更多股票上涨。随着投资者期待经济持续增长，十年期美国国债收益率也出现上升。

接下来是 11 月的美国大选。但投资者可能需要注意的是，今年迄今为止，80 多个国家的国际选举尚未对市场产生太大影响，美国大选可能也不例外。

美国股市和经济：着陆之后怎样？

直到最近，这一独特周期中许多不规则现象之一就是美国国内生产总值 (GDP) 和国内总收入 (GDI) 的增长之间出现明显差距。在后疫情时代的几年里，前者一直比后者强劲得多。上个月，经济分析局 (BEA) 发布了年度基准 GDP 修订版，情况发生了巨大变化，该修订版基本上缩小了 GDP 和 GDI 之间的差距。以“实际”或经通胀调整后的数据计算，两者在 2024 年第二季度的同比增速均扩大至 3.3%。这接近疫情前经济扩张范围的上限，远未达到衰退区域。

生产收入强劲

这有助于支持经济在过去几年中经历某种形式的软着陆的观点。当然，正如我们过去指出的那样，经济也存在一些疲软的领域，最明显的是制造业、住房和消费品。然而，由于服务和劳动力的强劲增长，整体经济仍保持稳定。

过去几年，随着经济增长和收入指标被上调，工资增长被下调。这一组合意味着生产率增长可能比最初报告的要强劲得多，这意味着单位劳动力成本增长继续大幅降温。后者的下行趋势是通货紧缩的重要驱动因素；如果我们继续看到成本增长放缓，这将有助于抑制通胀压力。

劳动力驱动通胀缓解

随着经济增长保持稳定，通胀仍呈下降趋势，美联储降息（希望）能很快缓解经济中对经济较为敏感的部分的压力，股市的涨势扩大是可以理解的。今年下半年到目前为止，等权重标准普尔 500 指数的表现优于市值加权标准普尔和七大股票集团（Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、Nvidia 和特斯拉）。这与上半年相比有明显变化，上半年，超大盘股占据主导地位，为整个市场的涨幅贡献了很大一部分。

“平均股”的回归

我们认为，随着经济继续增长（尽管速度有所放缓），涨势可能继续扩大。随着本轮牛市初期落后的行业开始迎头赶上，指数水平的涨幅可能看起来更加温和，也不那么令人兴奋。只要大多数行业和成员保持上升趋势，我们认为这将是一个积极的背景——但并非没有波动。

固定收益：经济逆势上涨，债券收益率目前走高

美国经济继续超出预期，增长速度超过预期。尽管面临诸多制约因素——美联储货币政策收紧、全球经济增长疲软、中东和乌克兰战乱、消费者信心低迷——但过去四个季度，GDP 增长率一直保持在 3% 左右的年化水平。增长的主要推动力是消费支出。在稳定的就业和收入增长的支持下，消费者的消费速度使经济保持强劲。

在国债市场，收益率（通常与价格成反比）因这些强劲迹象而反弹。10 月份失业报告远强于预期，就业岗位增长 25.4 万个，较前两个月的估计值有所上调。

近几个月就业增长稳定

随着市场对美联储降息路径的预期发生转变，两年期美国国债收益率自 8 月以来首次回升至 4%。经济的韧性表明美联储可以放慢放松政策的步伐。我们确实预计未来还会有更多降息——但降息幅度会低于之前的预期。本周期的结束利率可能在 3.0% 至 3.25% 之间，而美联储最新估计为 2.8%。

两年期美国国债收益率近期升至 4%

只要通胀继续呈下降趋势（正如我们预期的那样），仍有降息空间。美联储在一个周期内仅降息一次是非常不寻常的。此外，并非所有增长都是通胀的。在这个周期中，生产率增长强劲，表明在不限制商品和劳动力等投入的情况下，还有进一步扩张的空间。与全球金融危机后（2007-2008 年）和新冠疫情封锁（2020 年）时期相比，本周期的实际收益率可能更高，但这并不是由于通胀。相反，更高的实际利率适合更强劲的经济。

美联储认为自己处于“风险管理”模式。也就是说，政策旨在维持健康的经济——防止失业率急剧上升，同时保持低通胀。随着通胀率从峰值大幅下降，经济增长率接近 3%，当前的环境是积极的。美联储的目标是维持这一环境，因此未来不太可能采取重大举措。这一切都取决于就业增长与通胀之间的平衡。

对于投资者而言，我们认为近期收益率反弹是那些仍持有高水平短期投资的投资者延长期限的机会。但我们不主张将期限权重超过个人投资者的基准。我们还建议在国债市场之外增加中期债券。我们认为，投资级公司债券和市政债券的收益率相对于风险而言很有吸引力。

全球股市和经济：选举

随着美国大选的临近，今年已经创下了历史上最大的选举年记录，超过 80 个国家和地区的选民将前往投票站，占世界人口的一半以上。然而，尽管媒体对此进行了广泛报道，投资者可能需要注意的是，今年的选举对市场的影响并不大。

在最近的大选中，奥地利极右翼自由党于 9 月 29 日首次赢得大选胜利。然而，在其他政党领导人表示拒绝加入联盟后，自由党似乎无法组建政府。正如2024 年全球大选的重复模式一样，这可能会阻碍任何政策提案转化为实际政策。

此次选举中出现了一个普遍的主题：鼓励“国家优先”的民族主义政策的政党往往能获得支持，这些政策可能会限制贸易，并鼓吹扩大财政赤字的支出计划和减税。鉴于这些结果可能对增长和通胀产生潜在影响，它们可能会对市场产生负面影响。但总体而言，在台湾、韩国、荷兰、墨西哥、印度、欧盟、英国、法国和奥地利新政府当选后，我们并没有看到市场趋势发生变化。获胜者在竞选期间提出的重大政策变化在实际实施方面几乎没有取得任何进展，目前对市场的潜在影响很小。

相反，经济环境似乎在实际政策中发挥了比候选人提出的建议更大的作用：

• 这一主题最早的迹象之一发生在 2022 年 9 月，当时极右翼候选人乔治亚·梅洛尼当选为意大利总理。预计激进政策将随之而来。尽管意大利的关税是由欧盟制定的，但梅洛尼在竞选中主张以其他方式疏远意大利与中国的关系，例如退出中国的“一带一路”倡议，这是一项旨在深化两国贸易关系的重大投资计划。然而，两年后的今年夏天，梅洛尼访问了中国，与习近平主席会面，签署了促进合作和深化两国贸易关系的协议。意大利的经济状况要求对中国的贸易关系采取更务实的态度，从而导致其出台的对华友好政策远比她的竞选提案所暗示的要多。
• 在英国，7 月 4 日的选举使工党获得了绝大多数席位，赶走了自 2010 年以来一直领导英国政府的保守党。然而，全面改革和实施新支出计划的可能性似乎受到财政现实的严格制约，这可能意味着短期内对政策和市场的影响不大。截至 10 月 1 日，MSCI 英国指数今年迄今以美元计算的总回报率为 15.4%，似乎并未受到选举带来的变化的影响。

2024 年英国股市

2024 年的多次选举给投资者带来的启示是，实际政策可能更多地取决于经济状况，而不是候选人提出的建议。