为什么美元失去了一些光泽
由 Russell Investments 的 Van Luu, 25/3/12
关键要点：
美元的主导地位正在减弱，尤其是在股市高度集中和全球联盟发生变化的情况下。
尽管没有单一货币能够取代美元，但我们认为投资者应该考虑分散其货币敞口。
我们认为日元可能提供潜在的避险优势。
在过去几十年里，美元的主导地位依靠两大支柱：美国深厚的资本市场和全球安全联盟。如今，这两者都面临压力。美国外交政策的转变，地缘政治不确定性上升，以及股市的过度扩张，使投资者和政策制定者重新考虑他们对绿币的敞口。
基本面因素在过去五年推动了美元的强势。在新冠疫情期间，美国联邦储备系统（美联储）比大多数其他主要央行更早、更激进地提高利率，为美元提供了利率优势。当俄罗斯在 2022 年入侵乌克兰时，能源价格飙升，使欧洲和亚洲的能源进口国在美国面前处于不利地位，因为美国实现了能源独立。最后，美国科技行业的全球主导地位及其股市在其他地区的表现优于其他地区，催生了“美国例外论”的观念。
这些力量将美元的估值推至历史高位。在 10 种最活跃的发达国家货币中，相对于购买力平价水平，美元仅次于瑞士法郎，是最富有的货币之一。另一个估值指标，由国际清算银行发布的实际贸易加权美元指数表明，美元相对于其长期平均水平而言过于昂贵（见图表）。在过去的 55 年里，美元仅在 1985 年时高于这一水平——当时美国与四个主要贸易伙伴达成“ Plaza 协议”，有意将美元的价值压低，导致了多年的美元熊市。
美元估值被拉伸
转移合作关系
美国长期以来一直是全球稳定性的保证者，这一角色强化了美元作为世界储备货币的地位。伯克利经济学家巴里·艾肯格林及其合著者认为，安全联盟在储备货币的选择中与经济基本面具有同等重要的作用。依赖美国军事支持的国家持有的美元超过了纯粹经济上的合理范围。然而，随着华盛顿的承诺似乎变得更加条件化——例如，最近美国与乌克兰在军事支持方面的摩擦——其盟友正在重新评估其战略和金融依赖性。
上周，德国即将上任的政府决定将国防支出从其赤字限制中豁免，为大幅增加军事支出铺平了道路。欧洲重新关注国防自主以及中国继续推动替代支付系统，体现了到目前为止逐渐发展的更广泛趋势：减少对美元的依赖。
要藏身何处？
超出地缘政治因素，另一个风险正在浮现：美国股市的高度集中。标普 500 指数对几家科技巨头的依赖已经导致市场越来越偏向于大型公司，有时这七家巨头的市值占比超过指数市值的三分之一。美国股市高集中度的担忧可能会导致资本外流。由于全球储备中仍有约 60%以美元计价，即使是适度的重新分配也会对汇率产生重大影响。然而，没有任何单一货币或资产能够取代美元，但一个更加碎片化的秩序正在形成。
金条是另一种储备资产的选择。近年来，中央银行购买黄金的数量增加，表明对冲货币不确定性需求的增加。世界黄金协会估计，2024 年中央银行增加了约 1000 吨黄金储备。这在 3 月 7 日金价达到每盎司 2920 美元的高位上得到了充分体现，自 2022 年 11 月以来金价上涨了近 80%。
我们认为，在今天的情况下，日元比黄金更具有避险资产的吸引力，因为日元具有防御性特征。如果全球市场遭遇困境，日元的被低估使其成为寻求避风港的投资者中最吸引人的风险规避赌注之一。在黄金价格上涨 80%的时期内，日元兑美元下跌了大约 5%。2025 年，这一趋势开始逆转，年初至今日元已经升值近 7%。我们认为，如果市场动荡持续，日元还有进一步上涨的空间。
新秩序
事后看来，在过去五年中，国际多元化对美国投资者来说并不有利，因为美国股市表现优异，美元也走强。美元的霸权经受住了多次挑战，现在预测其衰落还为时尚早。然而，其无可争议的主导地位正在逐渐消退。我们认为投资者应该相应调整策略，考虑到货币多元化、地缘政治变化以及一个国际资本越来越多寻求替代品的世界。
在这些变化中，投资者应重新考虑如何管理外汇（FX）敞口。采用基于规则的策略，关注收益、价值和趋势因素的货币策略，提供了回报潜力和分散化优势。谨慎的外汇管理不再是可选项，而是多极金融体系中必不可少的部分。
适应，而不是自满，将定义下一个全球资本市场时代。
1 购买力平价衡量的是在何种汇率下，两个不同国家的生活成本会相等。这是一个常用的衡量“公允价值”的货币指标。
“ magnificent seven” 是苹果、微软、亚马逊、谷歌、元、英伟达和特斯拉。
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