2024 年第三季度：形势瞬息万变：普遍乐观情绪推动市场发展

作者：Robert Michaud，2024 年 10 月 21 日

市场转而对经济抱有普遍乐观态度。随着经济保持稳定增长和就业，通胀继续缓和，经济形势开始变得清晰。结果就是经济一体化或利率敏感型资产出现了明显好转，多元化多资产投资组合迎来了一个好季度。New Frontier 在第四季度树立了一个重要里程碑，标志着该公司在 10 月底投资 20 周年。

市场表现

第三季度，股市延续上涨势头，尽管出现一些波动，但仍创下历史新高。尽管经济指标总体强劲，但对经济放缓和劳动力市场降温的担忧引发了市场情绪波动和两次短暂的市场下跌。随着市场重新调整预期，期待已久的美联储首次降息 50 个基点，并转向更中性的政策立场以平衡通胀和就业风险，有助于提振信心。MSCI ACWI IMI 指数上涨 6.8%，标准普尔 500 指数上涨 5.8%。

与上半年美国大型科技公司占据主导地位的情况不同，本季度美国股票回报扩大到其他市场领域。价值股、小盘股、股息股和房地产表现优于市场。因此，多元化的多元资产投资组合在本季度表现异常出色。

从地域上看，国际股市表现优于美国市场。在出台大力支持房地产和股票市场的措施后，中国股市在一周内上涨了 20%。这一涨势抹平了前六个月的跌幅，并推动新兴市场上涨 7.3%。亚太市场上涨 8.8%，部分得益于香港股市，而日本股市仍因经济数据好坏参半而波动。欧洲股市上涨 7%。

债券市场也在本季度表现强劲，尽管原因与股票不同，因为利率普遍下降且通胀降温。美国总体债券上涨 5.3%。10 年期美国国债收益率收于 3.81%，较第二季度下降 55 个基点。随着通胀缓解，债券（尤其是长期国债）重新与股票呈现负相关性，为多元化投资组合提供了宝贵的风险对冲。长期国债表现最佳，本季度上涨 7.8%。信用利差小幅收窄，投资级债券和高收益债券分别上涨 6.6% 和 5.5%。国际债券也受益于美元走弱，上涨 9.5%。

策略绩效

本季度，New Frontier 的 ETF 投资组合全面实现了令人瞩目的回报，其中债券和股票配置推动了绝对回报和相对表现。

所有持股均获得了正季度回报，有效的多元化极大地造福了投资组合。对于 Global Core 而言，对房地产投资信托基金、黄金、低波动性股票以及长期和国际债券的配置促成了出色的相对表现。此外，投资组合对美国大盘成长股的减持和对小盘股的增持也提高了相对表现。

税收敏感型投资组合在很大程度上反映了全球核心的表现，尽管由于市政债券落后于应税债券，回报率略低。

我们的多资产收益 (MAI) 投资组合在本季度复苏，股息股票表现优于大盘。我们精选的美国和发达市场高股息 ETF 实现了令人印象深刻的两位数回报。对房地产投资信托基金、小盘股股息、长期债券和新兴市场债券的配置进一步提升了相对投资组合的表现。目前，MAI 投资组合的收益率颇具吸引力，介于 4.5% 至 5% 之间。

20 年优化 ETF 投资组合

New Frontier Global 和 Tax-Sensitive 策略于 2004 年 10 月 29 日推出。20 年前，ETF 被视为一种小众资产，数量和功能有限——当时 157 只 ETF 通常跟踪简单的市值或流通加权指数。20 年来，ETF 已成为复杂投资组合的公认基石，如今美国上市的 ETF 超过 3,000 只，用途和结构各异。我们走过了一段艰难的旅程，我们的投资组合随着 ETF 市场的发展而变得更加成熟。

私人投资与公共投资

尽管活跃的 ETF 和代表更复杂资产类别的 ETF 数量激增，但并非所有资产类别都由 ETF 很好地代表。New Frontier 投资组合与大型机构的典型投资组合之间最明显的区别在于对私募资产的分配。私募股权以及最近的私募债务在某些机构投资者中很受欢迎，他们希望从顶级分位数经理管理的非流动性资产中获得更高的回报。然而，这些资产类别的大部分所谓优异表现都伴随着超过相应水平的风险。私募股权的回报仅略高于公开股票市场，而私募债务比传统固定收益资产类别更容易受到经济衰退的影响。虽然顶级经理表现良好，但即使是最成熟的机构也在经理人选择方面遇到困难，支付给这些经理人的高额费用并不能保证良好的表现——低于平均水平的经理人的表现远远低于公开市场。经理人选择风险仍然是私募市场潜在投资者面临的一个严重问题——排名靠后的四分位数经理人的表现比平均水平低 6.6%（私募股权），比平均水平低 2.8%（私募债务）。*

*资料来源：私募市场动荡的一年：麦肯锡 2021 年全球私募市场评论

模型定位

利率下降时如何投资固定收益：短期国债与短期票据

在利率下降的环境下，投资者应该持有哪些固定收益证券？国库券是期限最长为 52 周的短期证券。国库券的期限从 2 年起（最长为 10 年）。一个常见的误解是，投资者现在锁定高利率必然会比持有浮动利率证券更好，因为随着利率下降，浮动利率证券的预期收益率会逐渐降低。

这种误解源于人们只关注回报而不是风险。短期票据的定价将与市场通过套利机制预期的票据收益非常接近。因此，在任何时候，投资者都应该期望无论是投资短期票据还是滚动投资一系列票据，都能获得同等丰厚的回报。区别在于风险。对于一些投资者来说，本金的极低波动性使得票据更受欢迎，而另一些投资者则更愿意知道票据期限内的准确收益。

同样，在市场已经消化未来降息预期后，从短期债券转向长期债券可能没有好处，如果市场预期过高，甚至可能适得其反，就像最近几周所见的那样。预测利率变动的方向和时机极其困难。

在构建整体投资组合时考虑债券配置是明智之举，因为每种债券都有不同的风险和回报特征。浮动利率或短期债券作为低风险成分仍然具有吸引力，收益率仍处于较高水平。随着通胀降温，长期国债再次成为对冲股票风险的工具，但相对于其收益率而言，它们仍具有显著的利率风险。尽管信用利差紧张，但信用债券提供了稳定的收益机会，尤其是在合理的软着陆情景下。

模型变更

New Frontier 使用 Intelligent RebalancingTM（Michaud-Esch 投资组合再平衡测试）来指导投资组合的重新分配和再平衡决策。该框架使我们能够同时考虑价格变动对投资组合风险特征的影响以及新资本市场预期对最佳投资组合风险敞口的影响。

由于各投资组合中所有 ETF 均表现良好，因此本季度未对模型进行重新平衡。投资组合固定收益敞口继续受到监控，并为预期的未来降息做好最佳准备。同样，其他资产类别继续代表对股票风险因素和资产类别的平衡敞口。鉴于未来利率降低的可能性很高，对当前投资组合进行了进一步测试，以根据风险和回报预期对风险和回报预期进行优化，这些预期利率经过保守调整。例如，这些投资组合自然会减少对超短期固定收益的依赖，以获得更高的回报。继续监控这些假设将确保我们的投资组合在固定收益期限和所有资产类别之间的平衡方面继续保持统计最优性。

资产类别洞察

上个季度，我们讨论了过去表现持续超出预期的资产类别的拐点。以下是上个季度对表现有贡献的某些资产类别的情况：

本季度，低利率和积极情绪提振了小型股。更大的问题是它们未来是否会继续表现良好。理论上，小公司由于风险较大、渠道较少而具有较高的资本成本，这应该会给那些要求更高回报率的投资者带来回报。然而，这些回报应该比过去要少，因为问题已经减少：由于信息更丰富，风险更低；交易成本和流动性有所改善；投资者可以以低廉的价格购买各种股票。

大型成长股（即美国大型科技公司）是上个季度回报率最低的资产类别。尽管仍旧集中且波动，但对人工智能的投资以及由此带来的回报潜力并未减弱（从 OpenAI 最近的资本重组可以看出）。国际投资者的进一步需求将继续集中在美国科技公司上，因为它仍然是人才、研究和硬件的纽带。

价值股、股息股和其他非 Mag-7 股票也表现良好。美国经济的因素不仅限于技术 — 持续的经济增长以及对投资者友好的法规和企业文化将继续为这些资产类别带来长期利好。

从绝对值来看，国际股票表现良好，跑赢美国股市，而美国股市则因大型科技股表现不佳而受到拖累。

随着利率终于开始下降，房地产投资信托基金 (REITS) 上季度表现最佳。房地产投资信托基金 (REITS) 受到疫情的双重打击，首先是办公空间需求下降，然后是利率敏感资产的借贷成本上升。我们的投资论点是，在最初的冲击之后，房地产仍然是一个可行的资产类别，然而，由于央行在持续通胀的情况下降息速度慢于预期，房地产投资信托基金 (REITs) 遭受了进一步打击。未来，房地产投资信托基金 (REITs) 应该会恢复更有利的风险和回报特征。

新兴市场表现良好，得益于中国的突出贡献。展望未来，新兴市场代表着多元化和不断增长的经济体，使其在投资组合中具有价值。

与加密资产不同，黄金作为风险管理资产表现良好。ETF 观察：

• 以太坊 ETF 成功推出。鉴于基础资产的复杂性，ETF 在为寻求投资的投资者提供高流动性和低费用率的投资选择方面取得了巨大成功。然而，鉴于其高波动性和风险和回报特征的基本不确定性，我们不认为它是投资组合中的可投资资产。尽管以太坊作为 ETF 取得了成功，但它并没有因活动和投资的增加而升值。

• 私人信贷 ETF 即将到来。作为最流行的机构资产类别，人们对于如何或是否将其用于投资组合将面临压力和困惑。
• 美国上市的 ETF 资产规模近期突破 10 万亿美元。相比之下，美国所有上市股票和债券的市值约为 100 万亿美元。

其他见解：

• Mag-7 股票的波动性甚至会影响全球多资产投资组合的波动性，因为它们在全球市场投资组合中占有较大的权重。七大科技公司的权重与美国以外七个最大的国家（日本、英国、加拿大、法国、瑞士、中国、德国）的权重大致相同，但风险要高得多。
• 债务继续攀升，但目前为止债券市场的波动性并未增加。举债可以成为（在适当情况下）刺激经济的强大资源，但如果管理经济的财政政策不成功，债务累积就会成为经济负担。

市场高点的影响

所有 New Frontier 指数（所有策略和风险水平）在本季度和本季度末均创下历史新高**。从历史上看，我们知道市场高点并不是改变投资计划的理由，因为从市场高点开始的远期回报往往至少与其他情况一样积极，正如我们在“上涨可能不会下跌”中讨论的那样。

**来源：标准普尔道琼斯指数计算的指数

经济

好消息是好消息吗？

市场至少已经部分摆脱了对利率的过度关注。然而，市场有时会因意想不到的利好消息而下跌，这似乎有些矛盾。要理解这一点，请考虑一下，价格通常反映的是折算成今天的美元后资产的预期未来价值。

通常，好消息（坏消息）意味着对未来价值的预期会更高（更低），因此市场应该上涨（下跌）——当消息足够重要时，这几乎肯定会发生。然而，当消息影响货币政策时，对未来增长和公司收益的适度影响可能会被对政策的直接影响所抵消。下图说明了这一点，当消息较少时，政策反应的影响最大，好消息是坏消息，但重大的经济变化最终占主导地位，因此非常好的消息是非常好的消息。

美联储观察

美联储最终在 9 月份将利率下调了 50 个基点。美联储表示，这一大幅降息是为了弥补上次会议上没有公布的经济数据，而不是表示有紧迫感。尽管如此，市场原本预期美联储将比美联储预想的更早降息。然而，9 月份美联储会议后强劲的经济消息迅速改变了市场预期。下图中，我们可以看到 9 月份美联储会议之前（蓝线）和之后（绿线）隐含的市场利率预期。最新的市场预期已大幅削减降息幅度，与美联储对 2025 年的指导更加一致。

美联储和利率

与过去几个季度相比，利率大幅下降。本季度标志着通胀下降迹象的转折点，促使美联储开始降息。

将第三季度末（红色）的收益率曲线与第二季度（蓝色）或去年（绿色）的收益率曲线进行比较，我们发现所有期限的收益率都大幅下降。从基本原理来看，令人惊讶的是，未来 30 年的利率受到联邦基金利率变化的影响——联邦基金利率是一种短期利率，未来将多次双向变化。蝴蝶效应可能解释了长期预测的波动性，因为在像金融市场这样复杂的生态系统中，小动作或变化可能会产生不可预测的影响和后果。

固定收益波动

目前，短期（1-3 年）利率波动性略有上升，但大多数是利率环境变化的典型特征。这种波动表明，在未来几年试图锁定利率时，存在做出错误决策的风险。相比之下，5 至 30 年期利率的波动性与 2004-2023 年的长期观察结果相似或更低。所有利率的波动性都比美联储开始加息前的平静十年（2012-2021 年）更大。

通货膨胀

由于经济指标持续强劲，人们仍然担心通胀在可持续达到 2% 的目标水平之前将处于稳定状态。随着美国通胀率降至 2.4%，主要发达市场的通胀率目前普遍低于 3%，且仍呈下降趋势。虽然这对过去三年购买力下降的消费者来说并没有多大安慰，但对美联储来说却是个好消息。美联储现在可以通过有意识的降息来平衡经济增长和通胀。然而，由于美联储密切关注经济状况，这些降息的实施速度可能比市场希望的要慢。

结论

上个季度，市场开始适应未来较低的利率。通胀率仍有望达到目标，尽管经济放缓的风险不容忽视，但大多数经济指标仍然相当强劲。对于大多数投资者来说，只要根据当前情况进行合理的配置，就不必急于因利率变化而改变固定收益资产。随着时间的推移，配置将发生变化，因为较长的期限以更高的利率提供明显的优势。

技术进步和人工智能不会消失，但改变焦点并从其他角度评估其他资产的价值对市场是有益的。当前一代人工智能技术是否会彻底改变经济，还是继续成为改进的互联网搜索和研究工具，还有待观察。很可能它会处于中间位置，大幅提高的生产力将逐渐惠及大部分经济领域。对于技术和投资，有必要随时了解并适应。