美联储承认房间里的大象
吉姆·西尔金斯基，丹尼尔·西卢克，Janus Henderson Investors，11/11/24
关键要点：
在 11 月进行了 25 个基点的利率下调，并计划在 12 月进行另一轮下调，美联储在发出“通胀警报解除”的信号时，实际上采取了更为谨慎的态度。
美联储可能已经在考虑长期中性利率的适当水平，并且鉴于美国经济政策潜在的转变，这一任务可能变得更加复杂。
不同的经济前景和利率水平意味着债券投资者应该采取全球性的方法来管理风险并抓住超额回报的机会。
美联储承认了房间里的大象
全球固定收益部门负责人吉姆·西尔金斯基（Jim Cielinski）和全球短期收益负责人丹尼尔·西卢克（Daniel Siluk）认为，美联储在应对利率制度变化方面变得更加复杂，因为他们现在需要考虑唐纳德·特朗普（Donald Trump）提出的经济政策的后果。
无法在不承认美国大选结果的情况下，对本周联邦储备（Fed）的决定进行上下文解释。货币政策和利率已经处于转折点，美联储官员撤回了紧缩立场，并与市场参与者一起试图理解新的利率制度会是什么样子。正如我们稍后将讨论的，这是第二次特朗普政府可能产生影响的地方。
市场正确预测了本周联邦基金利率下调 25 个基点（bps），我们相信预测者对 12 月再下调 25 bps 的预期是准确的。这一速度与美联储 9 月内部调查表达的轨迹一致，略高于当时前瞻市场所预期的水平。美联储重新考虑其先前规划路径的原因是持续的经济强劲和坚挺的劳动力市场——同时考虑到近期风暴和劳工罢工带来的噪音。
缓解通货膨胀——以及对通货膨胀持续缓解的预期——给了美联储在 9 月将利率下调 50 个基点以应对劳动力市场边际软化的可能性。相比之下，美联储 9 月声明中的鸽派措辞有所减少，转而使用了更为谨慎的“取得了进展”和“相对较高”等描述通货膨胀的限定词。我们解读为不仅对经济周期的延续表示欢迎，也对 2025 年特朗普政府上台后的优先事项引入了更大的不确定性。
很大程度上未被提及，但投资者无法忽视的问题是，贸易政策、监管以及对财政赤字的态度转变将如何影响经济增长、通货膨胀预期，最终影响适当的中性货币政策利率。
通过将利率下调 25 个基点，美联储表明，至少在现阶段，政策利率仍然具有限制性，它有余地降低利率以支持处于周期后期的经济。数据支持这一观点，因为联邦基金利率的上限 4.75%远高于美联储最青睐的指标所衡量的核心通胀率 2.7%。
假设 11 月的就业报告将调整飓风造成的中断，稳定的就业增长为美联储提供了理由，直到它对经济如何响应特朗普的议程获得更多的清晰度，美联储在降低利率时可以更加谨慎。
市场已经调整了预期，选举后，10 年期通胀预期在国债市场中上升至 2.45%，远高于 9 月份的低点 2.03%。同样，期货市场在 2025 年中将预期下调了近 100 个基点，与两个月前的预期相比，这一发展表明通胀尚未完全消失。
鉴于特朗普在其先前政府和竞选期间的言论，关于美联储独立性的神圣性的问题一直在发酵。我们认为有保护措施确保美联储能够不受政府优先事项的束缚，追求其法定目标。然而，特朗普可能会通过提名和保留成员来对中央银行留下影响。我们预计围绕这一话题的争论将继续，但正如他在先前政府时期的情况一样，在我们看来，这些事件在很大程度上只是表演。
与投资者更为相关的则是经济政策，具体包括政府的贸易政策、产业政策以及赤字支出。前两者在一定程度上影响价格稳定性，因为它们可能阻碍商品流通和价格发现。需要观察的是，普遍关税的言论是否只是谈判策略的一部分。
关于赤字，美国政府因其财政挥霍而享有盛名。然而，提高生产力可能会导致经济增长，足以使潜在不可持续的赤字走上更可管理的道路。只要经济增长高于资本成本，市场可能会对持续的赤字表现出惊人的容忍度。然而，存在一个投资者可能最终无法接受的水平，一旦越过这个水平，市场反应可能会变得难以控制。
投资者需要通过多种视角解读本周的政治和政策发展。第一个视角是短期的，由当前的数据驱动。所谓的特朗普交易已经导致整个收益率曲线上的债券收益率上升。较短期限的到期日更紧密地与政策利率相关，随着美联储密切关注通胀，这些期限可能仍会保持在新的、略微较高的范围内。曲线的较长部分主要由经济和通胀预期决定，我们预计随着投资者寻求更多关于政府议程的方向，波动性将继续存在。这部分曲线也很可能在较高的范围内重新设定。
仅在 9 月，10 年期国债收益率才超过 2 年期国债。然而，大约 12 个基点的这两个期限之间的利差，仅为大约 100 个基点的长期平均水平的一小部分。这种缺乏期限溢价，加上经济和政策的不确定性，使得捕捉这个额外的收益率在我们预期市场仍然动荡的情况下，成为一个可疑的提议。
新的美国经济制度不会在真空环境中出现。欧洲中央银行已经倾向于降低利率以支持疲软的经济。更有利于增长的美国政策只会加剧这种差异。伴随而来的更高美国利率制度——可能由于实际经济增长和通货膨胀水平的提高——将拖累先进和新兴市场的货币，因为投资流向美国。这种分歧带来的机遇和风险强调了在中期债券市场分配资本时需要全球视角的必要性。
经济计划优先考虑增长将对风险较高的资产产生利好。虽然股票可能是主要受益者，但债券市场也将有赢家。高收益借款人将感到更少的压力去减少杠杆，因为它们增加收入的能力得到改善。在当前估值和对利率波动的更大敏感性的情况下，我们对投资级发行的立场略为中立。
证券化信贷有可能表现出色，因为经济实力的增强可能会提高其基础资产的价值。随着政策和增长在不同管辖区域的分化，投资者有可能在利率下降和信贷估值更具吸引力的地区发现机会。
总之，我们相信美国货币政策的道路将是数据依赖性的，同时（政府）政策独立。然而，隐含在这一点中的是，后者最终将指导前者。杰伊·鲍威尔主席以及任何未来的继任者将不得不权衡当前条件何时以及如何受到政府优先事项的影响。如果全力支持增长，可能具有通胀性（以惩罚性关税的形式）的倡议被推崇，美联储可能会对本周期的最终利率接受更高水平，目的是避免其在疫情后的误判。
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