小盘股并未死亡，它们只是被误解了

小型股的表现模式与大型股截然不同。通常，小型股要么大幅领先于大公司，要么大幅落后。它们很少同步。

人们用很多不同的方式来解释长期表现优于大盘的原因：

• 小型企业具有更高的风险
• 小型企业流动性较差
• 投资者对大型企业更有信心或更了解，这推高了大型企业的价格并降低了其回报率
• 小型企业受到分析师的关注较少，市场效率也较低

然而，大市值和小市值股票之间的周期性或不一致性使得难以利用这一溢价。尽管从 1926 年 7 月至 2025 年 6 月，Fama-French 小市值指数的年复合回报率比 S&P 500 高出 1.04%，导致近一个世纪的时间里财富增长了 2.5 倍（见附图 1），但这种超额回报的不一致性使得小市值投资者相对于大型市值基准可能会经历非常长的回撤期。

近期美国小盘股表现不佳的原因

这种周期性表现已经被广泛研究，但其原因尚未达成共识。一种可能性是行业效应。在这个历史时期，科技股是市场的宠儿。工业、能源和材料行业则表现落后。许多小盘股属于这些后一类行业，解释了近期的表现不佳。当长期回报溢价令人失望时，投资者往往会进行事后分析，试图找出原因。候选因素包括趋势，如私募股权活动、利率变化和商业周期。

另一个导致美国小盘股表现不佳的原因是近期私募股权的流行。与成为小盘股上市不同，成长型公司现在倾向于保持私有状态，直到成为中盘股或更大规模才上市。这一现象导致小盘股指数过度集中在老化或不成功的公司上。

此外，由于并购活动，一些小公司被大公司以较低的资金成本购入（从而被从公开市场移出）。最后，私人股本公司还把许多小公司私有化。

有时我们持有的小公司以25-30%的溢价被收购——被收购当然是好事，但这会把最优秀的公司从指数中移除，或者阻止它们进入指数。

尽管如此，我们相信小盘股中有很多很好的投资机会。只是需要仔细分析这些公司。

美国和国际小盘股的表现

这些观察似乎仅限于美国市场。非美国市场的规模溢价表现令人惊讶。过去二十年里，发达市场（除美国外）和新兴市场的小型股超过了大型股的表现，即使在美国，小型股的表现也落后于大型股（见图2）。解释美国小型股表现不佳的相同一般经济因素——私募股权活动、低利率有利于大型股以及行业效应——也适用于其他地区，因此，为什么这些影响只在美国市场显现出来是个谜。

现在投资小盘股的理由

因此，在美国，小盘股并不是死了——它们只是被误解了。（而在国际上，它们从未死去。）由于这种周期性表现，小盘股是一种分散化资产。但分散化资产有时需要表现良好，否则持有它们也没有帮助。分散化在于低相关性，但相关性并不是一切；你还需要关心收益率。例如，我们一群人可以坐在拉斯维加斯的赌场桌旁，获得与股市和其他人负相关的收益率——但所有人都可能亏钱！

美国小盘股投资者已经经历了一段艰难的时期。这些资产上一次相对于美国大盘股大幅上涨还要追溯到本世纪初的前六年——那已经是很久以前的事情了。（2009-2011年和2020-2021年有较小的上涨。）

那么，现在持有小盘股的理由是什么呢？

答案在于估值，这是一个前瞻性概念。金融中最可靠的趋势之一是，相对于基本面（如收益、账面价值、现金流等）价格较低的资产，其预期回报率高于价格较高的资产。如图 3 所示，小盘股相对于大盘股的相对估值历来具有吸引力。

在今天的市场中，小盘股比大盘股便宜 40%，并且是 20 多年以来最便宜的水平。¹

美国小盘股的相对便宜程度接近 1999-2000 年互联网泡沫时期的极端水平。当泡沫破裂时，随后的小盘股回报率在历史上是最高的之一，从 1999 年 3 月到 2006 年 12 月，小盘股相对于大盘股有 7.34%的年复合增长率优势（见图表 4）。

我们现在可能面临类似的情况，随着“ magnificent seven ”公司占标普 500 的比例达到 34%，创下现代以来的新高。这些公司比 1999-2000 年主导市场的公司更强，因此我们不期望相对表现会有如此戏剧性的修正，但方向应该是相同的。实证数据显示，在大型股集中度提高后的时期，小盘股的未来相对表现通常会更好。

此外，虽然 Mag 7 有很好的前景，但牛市中仍有不少泡沫。Palantir 的市盈率接近 600（不是笔误），DoorDash 为 120，Spotify 为 157。这些都是家喻户晓的名字，而不是昙花一现的初创公司。这种扭曲的定价为专注于不太受欢迎和更小公司的经理以及位于美国以外的公司创造了机会。作为专注于小型公司的投资组合经理，我们密切关注估值趋势，并认为目前为投资者提供了极具吸引力的机会。

为什么历史有趣但不直接相关

关于美国小盘股相对于大盘股的历史溢价，人们已经做了很多讨论，始于著名的 Rolf Banz（1981 年）、Marc Reinganum（1981 年）和 Ibbotson 和 Sinquefield（1982 年）的研究。在研究期间，1926-1981 年（55 年），小盘股的年复合增长率超过 3%，足以在如此长的时间内产生巨大的财富差异，如 图 5 所示。

然而，自这些论文撰写以来的 42 年——即从 1982 年开始——小盘股和大盘股轮流表现良好，整个期间的负溢价平均超过-1%，如图 6 所示。如果投资者根据最近的经验进行外推，并将其无限期地延续下去，他们可能会完全避开这个资产类别。（由于周期性，他们不应该这样做！）

这一结果对“小型公司”存在结构性溢价的观点提出了质疑。在预期中存在溢价可能是由于小型公司被跟踪较少且持有的范围较窄。其他人则认为溢价是对小型股票更大风险的补偿。

因此，小盘股与大盘股表现周期的长期和大幅波动对于深入的安全分析来说比长期溢价更为重要。目前，小盘股低估值（因此预期回报率高）的波动幅度几乎达到了历史上的最高点。迟早，当 pendulum 向相反方向摆动时——尽管无法精确预测这一点——小规模股票的相对表现可能会非常显著。

随着全球化达到顶峰并开始退潮，大型跨国公司已经开始将供应链转向国内供应商。小型资本公司往往在其收入中占有相当大的比例来自国内市场。因此，“回岸”是一个长期主题，可能有利于小型资本公司，并为投资者提供额外的分散化收益。

许多小型股是专门制造商，有望从与中国脱钩中受益，并且由于关税原因，可能会进行一定程度的经济重新配置。这一原则适用于对美国关税较低的国家的小型股，以及作为中国供应商替代者具有特殊优势的国家（如日本、越南）。

结论

在过去的 10 年（2015-2025 年）中，大型股有 9 年的表现优于小型股，唯一的例外是 2016 年。参见 < Exhibit 7 >。今年看起来会延续这一趋势，年初至今（截至 7 月）的表现如< Exhibit 8 >所示。

鉴于此历史表现，一些投资者已经完全放弃了小型股，甚至呼吁将其排除在投资组合之外。但宣称美国小型股股票的死亡正是错误的做法（就像2007-2009年金融危机后退出股票市场一样）。历史、估值指标和宏观经济条件表明，这是一个不同的故事——一个预示着即将复苏的故事。

在资本市场上赚钱总是要面向未来，而不是过去。我们研究历史是为了从中学习，而不是依赖历史的重复——以及理解各类资产、经济和投资者行为之间的大致关系。但历史模式只是押韵——每次都会有所不同。

没有一种方法适合所有人

我们的研究显示，并非所有小盘股都有可能在未来实现小盘股溢价。我们需要逐个进行分析工作。并不是所有的公司都是优质公司。

例如，相对于大盘的小盘股中，高相对价格和低盈利能力的小盘股预期回报率低于整个小盘股的平均水平。同样，那些资产增长水平非常高（以资产增长非常高的水平衡量）的小盘股倾向于表现不佳。这类公司可能包括在过去一年中债务发行、股权发行或留存收益有高年增长率的公司。

我们的研究以及他人的研究表明，高资产增长率和低资产增长率的股票之间存在巨大的回报差异。（或许出乎意料的是，低资产增长率的股票回报更高，因为在某个点之后，大量的资本支出是无效率的。）这种投资效应也帮助解释了高股票发行、高债务发行和高并购活动的公司的糟糕表现。²

因此，当前公司的估值、增长前景以及其他因素如管理层质量，是挑选股票成功的关键。基于这些变量，我们认为小盘股表现大幅改善的时代已经到来。

¹ 该图表使用市账率、市销率和五年平均市盈率的混合数据构建。请参见本文件末尾的资料来源。

² 请参见我在 https://quentcapital.com/theqfactor/the-reverse-learning-curve 中与 Baruch Lev 和 Feng Gu 关于 Q 因子的播客。

^* 请参见本文件末尾的资料来源。

为应对市场变化，调整您的债券投资组合。 立即注册参加于 2025 年 9 月 18 日（星期三）上午 11 点（东部时间）/上午 8 点（太平洋时间）举行的固定收益研讨会。

来源

Fama-French 美国大盘股研究指数来源

Fama/French 美国大盘股研究指数来源于 Fama/French，使用 CRSP 和 Compustat 证券数据。包括自 1962 年 7 月起的纽约证券交易所证券（以及自 1973 年起的纳斯达克等效证券），市值大于纽约证券交易所中位数公司的证券；每年 6 月重新平衡。Fama/French 多因子数据由 Fama/French 提供。

S&P 500 数据来源

S&P 500 数据来源于 © Stocks, Bonds, Bills and Inflation Yearbook™，Ibbotson Associates，芝加哥（每年更新的作品由罗杰·C·伊博森和雷克斯·A·辛克菲尔德撰写）。版权 2025 S&P Dow Jones Indices LLC，S&P 全球公司的子公司。所有权利保留。

MSCI 的数据来源

MSCI EAFE 指数总回报（含红利）美元来源：MSCI MSCI 数据 © MSCI 2025，版权所有。

MSCI EAFE 小型资本指数（含红利）总回报（含红利）美元来源：MSCI MSCI 数据 © MSCI 2025，版权所有。

MSCI 新兴市场大型资本指数（含红利）总回报（含红利）美元来源：MSCI MSCI 数据 © MSCI 2025，版权所有。

MSCI 新兴市场小型股指数（含红利）总回报 红利金额为美元 Source: MSCI MSCI 数据 © MSCI 2025，保留所有权利。

Russell 2000 指数

Russell 2000 指数是由弗兰克·罗素公司拥有并管理的罗素指数系列的相关商标、服务标志和版权的来源和所有者。

罗素1000指数是由弗兰克·罗素公司拥有并管理的商标、服务标志和版权的来源。

其他来源

彭博

Quent 资本研究

维度收益