价值视角：为何需要货币多元化

许多美国投资者超配了美国股票，因此也超配了美元敞口。鉴于国际股市近期表现优于美国股市，以及美元走弱，现在是重新考虑资产配置的时候了吗？我们认为多元化是有道理的，特别是考虑到潜在的美国债务占 GDP 比例增加、利率下降、美国例外论减弱以及非美国经济体如欧洲和日本的增强等因素可能会逆转美元的长期强势和美国市场的领先趋势，从而留下未多元化配置的投资者。

美国市场：比你想象的更集中

美国投资者对美国公司情有独钟已是公开的秘密。在美国，人们投资于美国本土公司的资金是投资于海外公司的六倍以上（见图 1）。随着资金大量流入大型资本公司，标普 500 指数越来越集中于信息技术公司，其中七大科技巨头（Magnificent Seven¹）的份额已占到整个指数的三分之一（见图 2）。这种集中化增加了对国内经济周期和美元（USD）的风险暴露。

图1：投资者严重超配美国大型股…

晨星分类资产（十亿美元）截至2025年6月30日

来源：Morningstar。

图表2：……并且越来越集中在科技和魔七控股

标普 500 GICS 行业权重。2015 年 6 月 vs. 2020 年 6 月 vs. 2025 年 6 月

数据来源：FactSet，S&P Dow Jones Industries。指数是未管理的，无法直接投资。它们不包括费用、开支或销售费用。

货币多元化可以更广泛地捕捉收益增长

除了国家暴露，我们认为通过货币暴露进行多元化也很重要。美元不会在孤立中走弱，它与欧元或日元等其他货币呈反向关系——当美元走弱时，其他货币则走强。拥有价值在下降的东西，同时拥有价值在上升的东西，可以在长期内平滑投资组合的整体回报。

此外，股票回报包含多个组成部分，包括资产价格变化和基础货币价值的变化。例如，当欧元走强时，可以增强以欧元计价的股票价格。将投资从基于美国、以美元计价的资产转向非美国、本地货币计价的资产，不仅可以扩大国家暴露，还可以帮助捕捉总回报中的货币部分。

如图 3 所示，当 2024 年美元较强时，货币效应减少了非美元计价市场的回报。截至 2025 年年初（YTD），美元走弱逆转了这一趋势，提升了非美国、本地货币计价的回报。

图3：本地货币回报与美元回报差异较大

截至2025年7月31日的地区和国家总收益

来源：FactSet, MSCI Indexes, S&P Dow Jones Indices. 过去的表现并非未来业绩的指标或保证。 指数是未管理的，无法直接投资于指数。重要数据提供商通知和条款详见 www.franklintempletondatasources.com。

我们的周期性，我们自己：历史上，美国的表现优于其他市场往往与强势美元相吻合

无论你是否看空美元，考虑到其周期性，我们认为无论环境如何，保持多元化都是有益的。美元强势和相关的美国股市表现优于其他市场都具有周期性，全球范围内都有表现优异的股市。如图4所示，美国股市表现优异的周期来来去去，并且与美元强势的时期密切相关。由于这些周期难以预测，我们认为保持全球多元化是一种谨慎的策略。我们认为，与其试图预测货币或市场的走势，投资者可能从保持广泛的国家和货币配置中受益。

Exhibit 4: 美国表现不佳可以与美元走弱同时发生

MSCI EAFE 指数 vs. MSCI 美国指数
截至2025年6月30日的三年滚动超额回报年化回报

来源：FactSet, MSCI。以本币计算的回报。灰色阴影区域表示美元走弱时期。 过去的表现并非未来表现的指示或保证。 指数是未管理的，无法直接投资于指数。重要数据提供商的通知和条款可在 www.franklintempletondatasources.com 获取。

美元“走弱”：美元下行压力的来源

一些投资者认为，由于一种美国例外主义的感觉，以及可能的近期偏见，过去十年美元的强势可以无限期地持续下去。然而，我们认为环境正在发生变化。2025年，美元兑欧元和日元已经走弱（见图5）。流入美国的资本流量正在放缓，由于债务水平上升、利率可能下降以及商业和监管环境更加不可预测，对美元的需求也已下降。

Exhibit 5: 美元今年迄今兑其他主要货币已走弱

USD/JPY 和 USD/EUR 汇率
2018年1月1日–2025年5月8日

来源：FactSet. 过去的表现不能作为未来结果的指示或保证。

大多数人都了解债务收入比以及较高的比率如何负面影响个人的信用评分。对于国家而言，相应的指标是债务占 GDP 的比例，这反映了国家债务相对于经济产出的情况。最近的美国税改包括多项条款，分析师预计这些条款将增加美国的债务占 GDP 比例。如图 6 所示，美国的债务比率高于其他主要北美和欧洲经济体的平均水平，并且预计将进一步增加。随着这一比率作为 GDP 的百分比上升，这表明风险增加，可能使美国债务对投资者的吸引力降低。

图6：美国的国家债务负担正在增长

主要经济体政府债务占 GDP 的百分比
2020年3月至2030年预测

来源：FactSet, 美联储, 美国经济分析局, 美国财政部, 统计加拿大, 德国央行, 统计法国, 欧盟统计局, 英国国家统计局。任何估计、预测或展望均不保证会实现。

较低的利率也可能抑制对美元的需求。投资者在投资现金和债务工具时通常偏好较高的利率。如果美国利率低于具有竞争力的水平，可能会导致资本流入减少并进一步削弱美元（见图7）。

图7：较低的利率可能导致美元走弱

仅为说明用途。

除了强劲的财政状况，美国市场长期以来还受益于稳定的监管环境、强大的全球关系和稳固的贸易联盟。然而，如果美国成为不太可预测的全球贸易伙伴，其他国家可能会更多地使用其他货币进行贸易，从而导致对美元的需求下降。随着参与全球贸易的减少，当前政府可能会继续推行旨在削弱美元的政策，以使美国出口更具吸引力。此外，对美国监管机构和市场的信心下降也可能减少资本流入。所有这些因素，单独或共同作用，都可能对美元造成压力。

与此同时，世界各地的其他地区也在努力提高自身的吸引力。在日本，东京证券交易所一直在努力使日本公司更具投资吸引力，这可以吸引资本并增加对日元的需求。在欧洲，提高竞争力和增加基础设施及国防支出的努力可能会带来经济增长的提升，进一步推动股市上涨和欧元的走强。

通过货币多元化来缓解美元风险

本土偏见虽然过去几年对美国投资者来说效果不错，但并不总能带来超额回报。市场具有周期性，而我们无法预知趋势何时会逆转。美国的债务负担上升、利率下降、美国作为经济伙伴的吸引力减弱，以及其他国家金融实力的增强，可能会对美元产生下行压力，依我们看来。无论周期如何发展，我们认为国家和货币多元化是降低美元持续贬值风险的有效方式。

^1. 七只漂亮股包括 Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、NVIDIA 和 Tesla。