数据依赖性占据中心舞台

随着未来几周的到来，投资格局中出现了两个关键主题：美国宏观经济减速与通胀风险之间的拉锯战，以及由人工智能驱动的市场反弹的可持续性。以下是我们在关注的内容：

**美国宏观经济减速 vs. 通胀上行压力。** 美国经济显示出放缓的迹象，尤其是在劳动力市场。职位空缺有所减少，工资增长也在放缓——这些都是经济动能正在降温的信号。然而，某些组成部分的通胀仍然顽固，这引发了一个问题：劳动力市场的疲软是否会超过任何通胀上行的意外惊喜？

美联储目前预计将在9月重新启动宽松周期。任何挑战这一预期的数据——例如高于预期的通胀数据或强劲的就业数字——都可能在短期内扰乱市场。顾问们应为关键经济数据发布可能带来的潜在波动做好准备。

在9月联邦储备政策会议之前需要关注的关键数据包括非农就业人数、失业率、个人消费支出通胀、另一份消费者价格指数报告、上次会议的会议纪要以及美联储的评论。

AI 主题：增长引擎还是估值天花板？ AI 叙事一直是股票市场的主导力量，推动了科技及相关领域的显著收益。现在的问题是，在宏观经济不确定性的情况下，这种势头能否持续。AI 相关领域的估值已经很高，任何在收益或更广泛的经济条件方面的失望都可能导致市场回调。

对于投资者来说，这意味着在平衡客户对 AI 投资的兴趣与谨慎的风险管理之间取得平衡。多元化和估值纪律仍然至关重要。在这方面，我们认为监测主要 AI 公司的收益指导、云和半导体行业资本支出的趋势以及市场对增长与价值之间的看法至关重要。

结论： 接下来的一个月或更长时间将是数据依赖期。市场可能会对确认或挑战美联储 9 月宽松时间表的信号非常敏感。同时，像 AI 这样的主题投资依然强大，但越来越容易受到宏观经济逆风的影响。

— 彼得·威尔克，特许金融分析师 – 全球资产配置部门战术资产配置负责人

AI 相关的投资不仅支持了市场

利率

我们从 7 月 FOMC 会议的主要信息中得出：（i）尽管宏观经济不确定性仍然较高，政策制定者认为自 6 月会议以来的经济数据支持维持当前的政策立场，（ii）他们认为还需要更多数据来评估通胀、经济活动以及下次降息的时间。投票结果并非一致——沃勒和鲍曼行长支持将目标利率区间下调 25 个基点。主席鲍威尔在新闻发布会上传达了几条关于当前经济状况和货币政策状态的有益评论。他再次强调，“当前的政策立场是适当的，以防范通胀风险，同时也在关注就业方面的风险。”

这对我们管理的组合意味着什么？我们认为鲍威尔的言论与我们对委员会仍然专注于其双重使命的看法是一致的。尽管不确定性仍然很高，但我们认为当前的利率接近公允价值，因此在我们管理的固定收益组合的久期上保持中立。

— Dan LaRocco，美国流动性及全球固定收益部门主管

双管齐下

美联储关注通货膨胀和就业双重目标。

来源：Northern Trust Asset Management, Bloomberg。PCE=个人消费支出。通货膨胀数据时间为 2023 年 12 月 31 日至 2025 年 6 月 30 日，失业率数据时间为 2025 年 7 月 31 日。历史趋势不能预测未来结果。

• 我们把 Powell 主席在新闻发布会上的发言视为与我们对委员会仍然会关注其职责两侧风险的看法一致。
• 投票结果并非一致，Waller 和 Bowman 两位行长支持将目标区间下调 0.25 个百分点。
• 我们认为当前的利率接近公允价值。我们在固定收益投资组合中保持中性久期。

信贷市场

7月的风险偏好情绪扩展到了信贷市场，高收益固定收益市场录得0.5%的稳健涨幅，这一表现超过了对利率敏感度较高的投资级信用(-0.3%)和美国国债(-0.4%)。投资级和高收益信用市场的利差均有所收窄，低评级信用的回报最强，利差压缩最为明显——这一趋势延续了过去一年的情况（见图表）。7月高收益发行活动相对典型的季节性模式保持强劲。当月新发行交易的数量和资金用途性质表明，市场环境仍具支持性。

八月初市场出现小幅回调。高收益债券在8月1日下跌了0.1%，这主要是由于美国劳动力市场数据弱于预期。尽管如此，该资产类别相对于美国股市仍表现出了相对的韧性，美国股市当天下跌了1.7%。这相当于高收益债券下跌了0.5个标准差，而股市下跌了1.4个标准差。展望未来，除非出现显著的经济恶化，我们认为高收益信贷的强大收入特征仍能在当前环境下提供有吸引力的回报。

— Ben McCubbin 和 Sau Mui，高收益部门联席主管

较低质量

较低质量的信贷在7月表现优于高质量信贷。

来源：Northern Trust Asset Management, Bloomberg。数据截至 2025 年 7 月 31 日，来自 Bloomberg U.S. Aggregate Index for Investment Grade 和 Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index for High Yield。历史趋势不能预测未来结果。无法直接投资于任何指数。

• 在六月表现强劲后，高收益债券在七月继续上涨。
• 较低质量的信用在7月表现优于其他信用——这一趋势在过去一年中持续存在。
• 我们坚持在高收益债券中采用等权重战术配置。

股票市场

7月股市上涨，多个全球指数创下新高。美国股市上涨2.3%，而发达市场（除美国外）下跌1.2%，新兴市场上涨2.0%。美元走强对国际市场回报造成压力。整体领导力仍然有限。7月是标普500指数连续第29个月超越等权重指数的表现。波动率较低，每日波动均未超过1%。8月1日，一份疲弱的就业报告和关税担忧短暂打破了这种平静，但市场在下一个交易日反弹。

六月底和七月份，由于社交媒体对高沽空率、低流动性、小市值和低价股票的关注， meme 股再次受到关注。尽管大多数股票已经从峰值回落，但它们仍然高于第二季度的水平。这种彩票心态的活动反映了长期来看并不奏效的一种熟悉的行为偏差。美国基本面依然强劲，受到第二季度财报的良好开局支持。然而，随着估值接近近期高位，尤其是在成长股方面，我们看到了海外更具吸引力的风险回报机会。因此，我们对美国股市保持中立立场，并对非美国发达国家股市保持超配。

— 约翰·德克海瑟，全球股票客户资产组合管理主管

窄幅领导力的动能

市值加权最近一直表现更优。

来源：Northern Trust Asset Management, S&P Dow Jones。时间范围：1989 年 12 月 31 日至 2025 年 7 月 31 日。过往业绩并不代表未来表现，也不保证未来结果。指数表现回报不包含任何管理费、交易成本或费用。无法直接投资于任何指数。

• 市场在7月继续上涨，尽管美元走强拖累了国际表现。
• 领导层整体保持稳定。
• 尽管在8月初市场受到宏观因素的短暂波动，但市场的迅速反弹强化了我们当前投资布局的信心。

实物资产

全球能源格局正在经历一场深刻的变革，这股变革的动力源自人工智能的迅猛发展。这种对电力需求的激增给能源基础设施带来了前所未有的压力，天然气正成为关键燃料。仅这7家巨头在过去3个月就在数据中心/能源上投入了超过1000亿美元，凸显了变革的规模。

全球范围内，发展中国家和新兴经济体对天然气的需求强劲。2024 年天然气需求增长的三分之四来自发展中国家，其中工业和电力部门占增量消费的 75%。液化天然气（LNG）出口是一项相对较新的业务，但现在已经占到美国需求的 11%。为了应对这一转变，基础设施扩建——包括天然气出口设施和终端、存储设施以及长距离管道——已经开始进行。天然气已成为人工智能驱动未来的核心支柱。随着世界竞相满足明日技术的能源需求，天然气基础设施将成为提供可靠、可扩展和灵活电力的关键。

— 吉姆·哈德曼，多元管理解决方案实物资产负责人

天然气需求激增

天然气需求显著增长。

来源：北方信托资产管理公司、EIA、威廉姆斯、科恩&斯特尔斯。NG=天然气。2013 年至 2024 年的累计增长。历史趋势不能预测未来结果。

• AI 驱动的电力需求正在对基础设施造成压力；天然气正成为可扩展电力的关键燃料。
• 天然气和 LNG 的需求正在推动基础设施的扩展。
• 我们重申了对全球上市基础设施的超配，并将自然资源股票的配置调整为市场权重。

来源：Northern Trust 资本市场假设工作组、投资政策委员会。战略资产配置基于每年制定的资本市场回报、风险和相关性假设；最近的模型发布于 2025 年 1 月 15 日。该模型无法预测经济、市场和其他因素可能对实际投资策略的实施和持续管理产生的影响。资产配置不保证在下跌市场中获得利润或保护免受损失。GLI = 全球上市基础设施，GRE = 全球房地产，NR = 自然资源。除非另有说明，本文件中的所有陈述均为 Northern Trust 的意见。Northern Trust 不对这些意见中表达的任何事件或结果的准确性、影响或可能发生的情况做出任何表示、保证或承诺。

除非另有说明，数据来源于截至2025年8月的彭博社。