记录股票估值、美联储独立性和宏观波动性

央行独立性听起来像是一个象牙塔里的辩论话题——那是经济学家们争论的东西，与投资者每天应对的市场相去甚远。但在当今股市估值高企的情况下，它比许多人意识到的更重要。当央行独立性减弱时，风险并不会停留在理论层面：通货膨胀波动性往往会上升，经济衰退风险可能会增加，而股票估值可能会面临压力。

随着对美联储的政治压力加剧，市场正在考虑新主席的提名，理解这一系列风险对投资者来说日益重要。股票估值受到对长期现金流预期的严重影响，以及驱动投资者愿意为未来美元支付多少的利率和风险溢价。这意味着像美联储独立性可能减弱这样的结构性风险值得密切关注，因为它们的影响将跨越数年，而不仅仅是几个季度。正如鲍威尔主席在他最近的新闻发布会上所指出的，一旦对央行独立性的信心丧失，它就极其难以恢复。

学术文献中关于央行独立性的重要性存在惊人的共识。更高的独立性会导致更低的通胀和减少的价格波动。更低的独立性会导致更高的通胀和更大的价格水平变动。这些发现无论分析美国历史和美联储，还是将范围扩大到全球包括发达国家和发展中国家，都是稳健的。

除了这种核心关系之外，文献还确定了央行独立性通过几个额外的渠道与通胀不确定性（通胀的预期波动）、已实现的通胀波动、宏观经济结果和资产价格相关联。

这里有一些对投资者来说最重要的因素：

• 政治影响会增加通胀不确定性。当货币政策受到政治压力、财政主导（优先考虑债务偿还而不是其他政策目标），或偏离其正式使命时，通胀不确定性通常会上升。
• 实际资产优于名义资产。历史上，广泛使用的通胀不确定性指数的标准差增加1个单位，与黄金和白银价格分别增加23-33%相关。在当前通胀不确定性加剧的时期，这些反应更为明显：过去两年黄金上涨了170%，白银上涨了400%。
• 融资成本上升。随着通胀不确定性的增加，股票收益率和公司债券利差往往会扩大，这意味着企业的借贷成本上升速度快于无风险利率。到目前为止，这些影响尚未完全显现：股票市场仍接近历史最高点，公司信用利差仍然处于历史低位。
• 宏观经济环境在经历高通胀不确定性时期后往往会恶化。通胀不确定性与经济表现之间存在显著且持续负相关关系。随着通胀不确定性的增加，经济衰退的风险也随之增加。
• 不确定性关乎偏离，而不仅仅是水平。通胀不确定性并不仅仅发生在高通胀时期；即使通胀持续低于目标，它也可能出现。重要的是通胀的水平，以及其偏离——既偏离央行的目标，也偏离人们在签订合同、抵押贷款和其他承诺时所做的假设的水平。
• 根据去年夏天发表的研究论文《通胀不确定性：衡量、原因和后果》的作者开发的一个指数，当前的通胀不确定性很高。他们的综合通胀不确定性指数——由市场价格和每日新闻的算法分析构建——在过去40年中仅达到过两个高水平：2008年金融危机期间和2022年俄罗斯入侵乌克兰之后。

• 波动性和不确定性是相伴而生的。高通胀不确定性的时期通常伴随着更高水平的通胀波动性。

中央银行独立性的重要性在于，对其的攻击往往会增加宏观经济波动性——我将其理解为价格水平和经济产出方面的可变性。这仅仅是众多可能导致宏观经济波动性增加的风险之一。间歇性的关税政策可能会继续传导至硬商品价格，正如过去一年所发生的那样。商品市场可能会经历进一步的飙升，随后出现急剧修正，从而加剧价格波动。未来几年中计划投资约2.5万亿美元的数据中心可能会持续给家庭电力成本带来上涨压力——或者如果这些投资无法实现预期回报，则会对经济增长造成压力。其中一些风险可能比美联储独立性的丧失更为紧迫，即使后者仍然是重要的长期关注点。

宏观经济波动对股票市场很重要，因为估值水平通常与通胀和产出不确定性这两个因素呈负相关关系。以通胀波动为例。低通胀波动时期通常与较高的股票市场估值相吻合，而高通胀波动时期则通常与较低的估值相关联。（相比之下，通胀水平与估值水平之间往往呈现倒 U 形关系：非常高的通胀和非常低的通胀通常与较低的估值相关，而温和的通胀则往往与较高的估值相吻合。在本分析中，我们将主要依赖通胀波动与估值之间的线性关系来描述宏观经济波动。）

由于通货膨胀的波动性不如其水平那样常被讨论，下表显示了过去 50 年间价格变化的标凈差异数，具体为四年滚动年同比核心 CPI 的标凈差异数。该图表标注了不同历史时期通货膨胀的平均水平和波动性。在这段时间内，这两种指标都呈稳步下降趋势，直到疫情爆发。

即使在长期下降趋势中，疫情前的时期也尤为突出。虽然核心通胀的12个月变化率平均仅为2.1%——大致与之前的15年平均水平一致——但更引人注目的特点是月度标准差仅为0.2%。这是一个极低的变化水平。

为了更好地理解历史上的估值范围，我们将考察几个不同的经济环境，并突出每个环境相关的历史中位数估值。在以下图表中，我们将展示不同宏观经济背景下周期性调整后市盈率（CAPE）比率，包括通货膨胀波动性、衰退频率以及整体宏观经济波动性的综合指标。

对于每个背景，历史数据（始于 1950 年）被分为五个等大小的组，即五分位数。每个图表中的虚线标记了该五分位数的 CAPE 比率中位数，而阴影区域表示围绕中位数的中间 50%的数据。阴影区域上下方的线（称为须线）代表剩余的 50%的数据。

估值并不总是整齐地符合这些历史模式。例如，在 2021 年底——当时通胀年同比增速为 7%——CAPE 比率达到了 40，远超历史预期。这种异常值在每个五分位数中都出现过（可以在下方的每个箱线图的须线中看到）。关注结果的中值范围可以突出更广泛的历史记录，而不是仅仅关注最近的极端情况。每个图表中也显示了当前的 CAPE 比率 41，供参考。

未来通胀的前景可以说是当今市场最重要的未知因素之一。投资者是否认为我们将永久回归到疫情前的宏观经济环境，即低通胀和通胀波动性极低？根据股市估值的高企，似乎是的。但这一结果的可能性有多大，以及未来几年通胀波动性可能仍会保持多高，是投资者将继续面对的问题。下表显示了通常与每个通胀波动性五分位数相关的股市估值范围。

重要的是——我们将在后面更详细地看到——这些估值范围不应被解释为“合理”的估值。高估值与随后较低的长期回报密切相关。低估值与随后较高的长期回报密切相关。因此，最好将这些“隐含”估值范围视为投资者舒适或不舒适的指标，这反过来又影响他们愿意为不确定的未来现金流支付多少，以及他们期望的补偿水平，以换取承担风险。

除了价格波动，经济波动也能帮助解释股市估值。经济增长的不确定性时期以及高衰退风险往往会导致股市估值降低。1965 年至 1982 年期间就是一个很好的例子。得益于 20 世纪 50 年代末和 60 年代初的经济稳定和企业利润增长，CAPE 比率在 1965 年末攀升至 24，这是自 20 世纪 20 年代股市泡沫以来最高的水平。需要一段持续的经济动荡才能将估值推至个位数，而这就是随后发生的情况。

1970 年的经济衰退（以及随之而来的股价下跌）将 CAPE 比率从 23 降至 13。1973-1974 年的经济衰退使其从 19 降至 9。1980 年的经济衰退再次将其向下引导，从几年前的 12 降至 8。最后，1981-1982 年的经济衰退再次将其拖低——从 10 降至 6.5。正是经济波动和连续的经济衰退的无情性最终损害了投资者情绪，以至于《 商业周刊 》著名地认为股票是一种死资产类别。

将那次经历与2000年股票市场估值泡沫相比较，那时距离上次衰退已经过去了十年（而且那次衰退还很温和）。或者考虑一下2020年初，2008年金融危机的记忆已经基本消退。在两个顶峰时期，股票市场都达到了创纪录的销售比率。

衡量经济波动性的一种简单方法是测量过去十年中经济处于衰退状态的时间比例（然后对计算结果进行平滑平均）。下图中 Recession Frequency 指标正是衡量这一点。尽管这是一个简单且基于历史的指标，但它有效地将估值分组。低频衰退时期通常与较高的股市估值相吻合，而高频衰退时期则通常与较低的估值相对应。

这些结果并非独立于上述通胀波动图表所显示的结果。通胀与经济波动往往相互关联。经济衰退的早期阶段通常与通胀和通胀波动的激增同时发生。剧烈的通胀飙升，如1970年代初和1980年代初的情况，减缓了经济增长，一旦经济衰退形成，需求崩溃往往导致价格下降，尤其是能源价格。

基于这种关系，结合这些指标来衡量整体宏观经济波动性并不令人意外。在下图中，我将通胀波动性和衰退频率图表中的五分位数简单地进行了平均。宏观经济波动的模式非常明显：低波动性时期历来与最高的股市估值相吻合，而波动性最高的时期则通常伴随着最低的估值。

同样重要的是要正确理解这些估值范围。与其得出宏观波动性不同水平“证明”估值不同水平的结论，不如说高宏观波动性会增加投资者的不适感，导致投资者支付低估值，并要求高未来回报作为对其不适感的补偿。低宏观波动性会使投资者更舒适，鼓励他们支付高估值，并要求很少的未来补偿来承担风险。一旦投资者支付了高估值，长期回报不佳就已经注定。在这种情况下，任何宏观波动性的增加都会导致这些不佳回报更加迅速地显现。一旦投资者将估值推至低迷水平，情况则相反。

认为更波动的宏观经济背景会导致较低估值的观点有着深厚的根基。尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇在 20 世纪 80 年代末探讨了这种关系，发现预期收益与宏观经济状况相关。GMO 的杰里米·格兰瑟姆和本·英克同样开发了一个估值框架，该框架包含了通货膨胀、GDP 增长和公司盈利能力。

然而，这种观点近年来受到的关注较少，部分原因是过去几十年总体上通货膨胀波动性下降，且相对较少出现衰退，至少按历史标准来看是这样。如果这些趋势以更持久的方式转变——并且央行独立性的丧失应被视为一个潜在的催化剂——这些宏观经济/估值关系可能会重新获得重要性。

当前宏观经济波动性读数较低。在过去一年中，核心通胀的 12 个月变化幅度大致为 23 个基点。经济学家对通胀的预测表明，价格水平的波动性可能仍将保持较低水平。此外，除了短暂的 COVID 衰退外，过去十年没有出现经济衰退。但市场总是具有前瞻性。

今天衰退风险低吗？根据华尔街经济学家，衰退的几率是中等偏低。他们目前大致将30%的概率分配给衰退可能在接下来的一年中开始——接近自2008年以来的长期平均水平。

即便如此，保持警惕可能是明智之举——既不完全预期衰退，也不将其视为典型的中周期几率。这种谨慎反映了在衰退之外很少观察到的数据点的出现。建筑和制造业的工资现在显示出六个月的持平或负变化，这种组合在衰退之外很少见。此外，根据其三个月平均值相对于其12个月低点的变化速度，经济原因从事兼职工作的人数相对于非经济原因从事兼职工作的人数比率已经上升，这种速度在衰退之外很少见。这些指标共同指向劳动力市场表面之下的压力正在增加。

制造业调查也仍然疲软。PMI 综合指数及其新订单和就业组成部分目前均低于 48，这一系列水平通常出现在衰退前夕或衰退期间。然而，这些指标中没有任何一个单独足以让人有信心地预测经济下行。更有说服力的证据包括更广泛的经济疲软和六个月股市回报接近零或负数。然而，根据目前掌握的数据，经济衰退的风险可能高于经济学家和市场目前所定价的。

还有一个值得注意的选举周期特性。自1950年以来，美国经济衰退往往在总统选举周期的第一年和第二年后期发生不成比例——这也是我们现在所处的窗口期。1950年后的多数经济衰退——包括发生在1953年、1957年、1969年、1973年、1981年、1990年和2001年的衰退——都发生在选举周期的第一年和第二年。

这种基于日历的衰退风险有助于解释为什么总统任期第三年的平均年化回报率在历史上一直如此强劲。这不是魔法。相反，它主要反映了这样一个事实：在第三年几乎没有发生衰退，而那些发生的衰退要么接近尾声（1975年和1991年），要么刚刚开始（2007年）。第三年衰退的稀缺性——加上第二年倾向于在年末出现市场下跌的倾向——机械地提升了总统任期内第三年的平均回报率。如果这种有利模式被打破，第三年持续正回报的记录也可能随之减弱。

下方的图表展示了自1950年以来，按总统选举周期年份分组每年的日历年回报率和最大回撤。从历史上看，第2年的平均回报率最低，且平均最大回撤也是这四年中最高的。

宏观经济波动与预期收益

在讨论可能影响股市估值水平的因素时，重要的是不要将解释与辩护混淆。即使某些条件有助于解释估值为何较高，它们也不一定为这些估值辩护——也不改变典型结果：未来回报较低。下表显示了标普500指数在不同宏观经济波动水平起始范围内的未来10年预期回报。由于这些范围与估值分组也吻合得很好，因此它们与未来表现相关并不令人意外。高波动时期往往预示着高于平均水平的回报，而低波动时期则常常伴随着低于平均水平的回报——有时甚至包括未来十年的年化亏损。

股票估值、宏观经济波动以及后续回报之间的关系非常重要。估值仍然是估计长期未来回报的最有用的工具之一，但并非万无一失。市场经常过度波动——无论是在泡沫顶峰还是在下跌低谷——导致市场回报与基于估值的历史预期不同，尤其是在短期内。

另一个原因在于宏观经济背景的变化。例如，一旦估值严重高估，未来十年的宏观波动率增加甚至可能使回报率低于历史关系所暗示的水平。相反，如果宏观环境保持稳定或改善，回报率通常仍然低于平均水平，但往往好于预期。

这一动态在下面的图表中得到了说明。横轴显示了10年期标普500指数的回报率，而纵轴表示同期宏观经济波动性的变化。低于零的值表示波动性下降——例如20世纪80年代，该时期以波动性极高的环境开始，逐渐转向更大的稳定性。高于零的值反映了波动性增加的时期——例如21世纪，该时期经历了两次衰退和一个通货紧缩时期，而在相对平静的先前时代之后。

图表中的颜色和形状对应基于 CAPE 比率的起始估值水平。红色方块表示历史估值的顶部 20%——最昂贵的市场。绿色三角形代表底部 20%——最便宜的起点。蓝色圆圈位于中间 60%，反映了更中性的估值水平。

红色方块突显了两个关键模式。首先，从高估值水平开始的市场的回报率往往低于平均水平。在整个期间的平均10年回报率约为每年11.5%，而大多数红色标记都低于这一基准。其次，最糟糕的结果，包括低个位数甚至负回报，通常发生在高估值之后宏观经济的波动加剧时。这可能涉及更频繁的经济衰退、更大的通货膨胀不稳定，或两者兼有。昂贵市场与恶化的宏观经济背景相结合，历史上一直是长期股票回报的最具破坏性的组合。

现在考虑绿色三角形，它们代表以低估值开头的时期。在这里，模式相反：低起始估值通常会导致高于平均水平的回报，而当伴随着波动性下降时，这些回报往往特别强劲。

当前的创纪录的股市估值部分建立在这样一种假设之上，即通胀波动性和经济衰退风险将保持低位。从历史上看，稳定的通胀和不频繁的经济衰退支撑了高估值，而不断上升的通胀不确定性以及反复出现的衰退则导致了显著的估值压缩。

今天的估值似乎已经反映了回归疫情前宏观经济波动异常低的格局。如果这一预期发生变化——无论是由于通货膨胀波动加剧（可能源于美联储独立性的减弱），还是经济衰退风险的增加——历史表明，股票估值和长期回报可能会面临显著的下行风险。

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