2026 年市场展望：非千禧年事件重演

主要观察

互联网泡沫在 2000 年破裂。如今，25 年过去了，人们对类似 AI 泡沫破裂及随之而来的崩溃充满了焦虑。我们真的站在这么危险的悬崖边吗？1999 年与 2025 年的价格与基本面并列比较，说明了这种可能性为何不大。

比较科技与标普500基本面

如今，科技行业和标普 500 指数都比 1999 年更便宜、更盈利，正如上图所示。当时，估值（P/E）确实飙升，但在这个所谓非理性的时代，投资者也买入了科技行业的盈利能力，而该盈利能力实际上高于市场其他部分。事实上，标普 500 的大型科技股在 1990 年代末赚了不少钱，和现在一样，它们的资产回报率（ROA）几乎是标普 500 的三倍。如今，科技行业的基本面相比之下看起来更为出色。而且估值也没那么高。那么，为什么大家会一直焦虑不安呢？投资者应该关注什么？这一次，科技行业（及更广泛市场）面临的最大风险可能并非来自不可持续的估值，而是来自基本面恶化的风险——特别是盈利下降。

我们承认，围绕人工智能提升生产力和盈利能力的期待，这一争议是当今市场紧张局势的核心，且存在未解且持续的争论。但这可能需要数年才能实现。与此同时，关注近期财报走向，这是股市走向的关键因素。

历史上，盈利下降往往是经济衰退的结果。事实上，经济衰退和盈利受损是互联网泡沫崩溃的关键因素。据彭博社报道，2001年经济衰退使标普500指数的盈利同比下降了20%，科技行业盈利下降了68%。那么，在当今环境下，衰退的风险是什么？

虽然劳动力市场失去了一些活力，但真正的衰退——而不仅仅是 GDP 增长的轻微放缓——通常是对经济过热的反应。在这里，我们看到已经形成了一定的经济缓冲。

软着陆怎么办？

在我们九月的评论中，我们指出，在大金融危机和新冠疫情期间，极低的产能利用率可能使得当前的水平显得较高。然而，历史水平通常在利用率超过 80%时引发衰退——远高于当前的 75.8%。事实上，当今经济的松软状态仍处于“中性”的甜蜜区。同样重要的是：产能利用率全年保持惊人稳定。如今产能利用率的水平和稳定性——与其预示潜在衰退——更像是我们实现了软着陆的证明。

关于比特币的一些想法

如果不谈谈比特币，任何2026年的市场前景都不完整。随着2025年结束，许多人普遍认为比特币的表现与科技行业相似。但从它们的相关性来看，情况却截然不同。

相关性显示比特币不仅仅是一只科技股

比特币与科技板块和标普500指数的相关性都很低。它与标普500的相关性实际上更接近债券，且与债券和黄金的相关性也很低。这实际上更支持将比特币和其他加密货币纳入传统资产配置可能带来潜在的多元化好处。

资产类别展望

资产类别回报——2025 年 11 月

资产类别回报——年初至今

以下是对多种资产类别的观察。对每个人来说，绿色表示建设性背景，黄色表示中立环境，红色表示具有挑战性的背景。

股权视角

尽管市场情绪不佳，股票依然具有吸引力;股票有望上涨

标普500指数截至11月上涨超过17%，2025年很可能连续第三年实现强劲股市回报。尽管如此，当前的牛市（已进入第四年）仍与消费者和投资者信心指数相悖——两者均偏低。

• 密歇根大学消费者信心指数11月达到51，是自2022年中期股市崩盘以来的最低水平。
• 美国个人投资者协会最新的调查显示有所改善，但今年大部分时间数据远低于历史平均水平。

这种关系很特别。情绪读数通常遵循市场走向。强劲的股票回报通常会激发乐观情绪和高情绪水平。因此，尽管投资者现在可能正感受节日低潮，但2026年股市继续上涨的条件似乎已经具备——或许速度会放缓。

2026 年的看涨理由始于经济增长的有利趋势。继 2025 年第一季度略有下降后，第二季度实际国内生产总值增长了 3.8%。根据亚特兰大联储的 GDPNow 估计，第三季度 GDP 预计年化增长率为 3.9%。

实际 GDP 一直在加速增长

接下来，2025 年优于预期的盈利背景已被充分记录。分析师预计标普 500 今年将实现 11.8%的增长，2026 年增长将扩展至 14.2%。第三季度净利润率为 13.1%，也是标普 500 指数自至少 2009 年以来的最高纪录，数据来源于 FactSet。

重要的是，这种强劲的表现并非仅仅靠控制成本。根据 FactSet 的数据，营收收入增长也很强劲且正在加速。第三季度 8.4%的收入增长率为 2022 年以来最高，远高于 6 月 30 日仅为 4.8%的预测。有利的经济环境和强劲的企业基本面——加上可能还会三次美联储降息的政策刺激——或许将成为牛市延续至 2026 年的关键因素。

市场轮换可能在2026年带来更多机会

投资者希望看到市场领导地位持续转变的迹象，远离国内增长型股票，有充足的证据可供参考。经过多年的表现不佳，国际已开发公司（MSCI EAFE 指数）和新兴市场（MSCI 新兴市场指数）在 2025 年均跑赢了标普 500 指数。美国市场也显示出更广泛参与的初步迹象，自 4 月初市场低点以来，罗素 2000 指数表现优于标普 500。即使在大盘股中，也出现了参与度增加的早期迹象。据标准普尔称，医疗保健股在过去几个月大幅上涨，是市场表现最好的板块，也是 11 月涨幅的最大贡献者。

多个市场因素的表现也可能指向持续轮换。让我们看看下面的图表。 高贝塔和动量股年初至今回报率接近 30%，但 11 月表现为负面。 与此同时，像价值和股息增长（如股息贵族策略等质量导向策略）等滞后因素带来了年度最佳月度表现。对于那些对成长型和动量型股票领导地位可能走到尾声的投资者来说，通常像股息贵族这样的高质量股票可能会带来不同的选择。历史上，它们在成长股主导时期后曾带来强劲回报。而且，他们今年迄今的表现相当低调，接近其长期平均水平。

年初至今 11 月
的滞后者已占据市场领导地位

十一月

考虑多元化以帮助管理风险

正如我们之前指出的，尽管人们担心可能出现另一场泡沫，股票的盈利能力（且价格不像25年前那么高），仅凭估值可能不是市场短期内最大的风险。盈利崩溃，尤其是那些市场表现最出色的巨头，似乎风险更大。

幸运的是，这种风险还没有出现。诚然，Magnificent-7 在最新季度的盈利有所放缓，但这也伴随着两个重要警告，如下所示：

• 首先，即使增长率有所下降，第三季度盈利增长依然稳健，维持在18%。
• 其次，这一下跌很大程度上归因于 Meta 的盈利预期为负。根据 FactSet 的数据，在没有 Meta 业绩影响的情况下，其余六家公司的盈利增长率为 30.4%。值得注意的是，标普 500 剩余的 493 只股票近期盈利加速。

Mag-7 盈利增长放缓，而标普 500 其他指数则加速

即使盈利状况依然稳健，集中风险依然存在。除了科技股在大多数主要指数中的较大权重外，人工智能热潮迄今为止还得益于 OpenAI 和 Anthropic 等公司的巨额资本支出。这些公司当然离盈利还有很长的路要走。而这些公司或其竞争对手对人工智能支出的任何实质性放缓，都可能损害所有人的盈利状况。然而，目前来看，我们似乎还没到那个阶段。

排除某个行业（如科技股）的投资，可能为管理一个高度集中、重头重心的市场风险提供了稳健的选择，而市场仅依赖少数几个股票来维持其持续表现。

2026年股市机遇

• 考虑从股市中获得收益。
  • 使用日线期权的备保看涨期权策略，如标普500日表覆盖看涨指数，有望带来强劲的收益率并参与股市反弹。
• 关注那些因市场领导地位变化而受益的市场细分。
  • 中小型股有所上涨，但这一上涨主要由低质量股票带头——预计更高质量的股票可能会跟随上涨。
  • 标普中盘股400股息贵族指数和罗素2000股息增长指数都是权重均等的策略，专注于持续增长股息的公司。
• 考虑分散集中的大盘股曝险，以帮助管理风险。
  • 投资于像标普500这样广泛的指数，同时排除某个行业（如标普500除信息技术指数）的策略，对于集中持仓的投资者可能有益。

固定收益展望

量化宽松后债券表现强劲

2025年是量化宽松后美国固定收益最强劲的一年之一，也是疫情以来最好的一年。虽然量化宽松抑制利率的时代已经过去，但2025年已经证明，更高的起始收益率仍能转化为健康的债券回报。

这一年还标志着更传统的股票-债券多元化回归，相关性下降，固定收益再次发挥了潜在投资组合分散作用。随着通胀压力缓解，投资者开始重新投资债券：美国上市的固定收益 ETF 年初至今流入量约为 5 年平均值 50%，如下所示。

债券回报带来了强劲的资金流入

也许最令人印象深刻的是，尽管今年四月关税宣布期间，国债的避险地位受到质疑，股票与债券的相关性显著正相关，这一表现依然存在。尽管此类事件引发了关于主权债务作为防御资产作用的质疑，但外国投资者大体上已重申了对美国债券的信心。外国在可流通美国国债持股中的份额保持稳定，私营机构加大了购买力度。值得注意的是，日本私营机构稳步增加长期国债风险，表明关税驱动的资本外流风险已减弱。

外国投资者对美国国债的信心显得很 有韧性

展望未来，我们对2026年固定收益展望的三大宏观主题占据主导：

1. 劳动力市场放缓，
2. 通胀作为长期债券尾部风险，
3. 人工智能的宏观经济影响。

劳动力市场放缓很可能是近期的重点

最近的政府关门打乱了关键经济数据的发布和劳动力市场状况的测量，正值美联储最大化就业和价格稳定双重使命开始紧张之际。停摆本身仍将产生溢出效应，进一步扭曲短期数据。这种不确定性部分解释了 FOMC 内部观点日益分歧的原因：政策制定者直到明年才能对劳动力市场状况有清晰判断。

不过，趋势数据讲述了一个故事。截至9月，非农就业增长放缓至过去六个月平均每月58,000个岗位，而2024年为168,000个，2023年为216,000个。部分放缓反映了劳动力供应的减少和需求疲软。旧金山联储的一项研究估计，2025年上半年劳动力每月增长仅为5万人，接近实际就业创造。

然而，随着失业率上升，迹象表明需求侧降温而不仅仅是供应限制。如果就业增长放缓纯粹是由于劳动力供应减少，我们会预期工资会面临上升压力。相反，平均时薪增长反而放缓。虽然移民减少被认为是关键因素，但移民通常处于较低工资岗位，而最低四分位的工资增长却最为疲软。移民就业众多的行业，如建筑和酒店业，也没有工资增长。

中位数小时工资增长正在放 缓

此外，就业数据的软化是广泛的，不仅涉及边缘和兼职工人，也涵盖了各行业。如果你看下面的图表，U-6 的失业率上升速度大致与 U-3 相当，且快于 U-1/U-2，这一模式与过去衰退前因需求驱动的放缓趋势一致。许多企业也在削减成本以抵消关税相关的价格压力，这也是需求减弱的信号。

失业率上升（6 个月移动平均值）是广泛的

我们相信经济能够度过这次放缓，但数据似乎支持美联储在2026年前继续向中性利率放宽。

通胀仍然是收益率曲线长端的尾部风险

美联储自 2024 年底开始的降息周期在收益率曲线上产生了不对称的影响。通常，当美联储放宽时，2 年期和 10 年期国债（2s10s）之间的利差会比 10 年期和 30 年期（10s30s）利差更陡峭。这是因为前端收益率往往因政策而下降，而长期收益率则反映更长期的预期。

然而，这一轮情况有所不同。10 世纪 30 年代的涨幅几乎和 2 世纪 10 年代一样陡峭。这种模式很不寻常。自 1990 年美联储开始发布目标区间指引以来，这一情况就未见过。相比之下，在中期周期调整中，比如 1995 年，10s30 的变化不大。

10至30年代的曲线比以往降息周期更为陡峭

这种长期走硬表明长期国债的风险溢价正在上升。市场要求对通胀不确定性进行补偿。这种溢价是否持续，可能取决于在劳动力市场降温下通胀的表现。

经过数十年的沉寂，2020年代标志着菲利普斯曲线的试探性回归，这是一种失业率与通胀之间的负相关关系。疫情后，这种关系首次重新浮现，积极的财政和货币刺激带来了强烈的正向需求冲击。但随着需求扭曲的消退，更高的失业率可能不再导致通胀相应下降。

虽然反通胀不是我们的基础情况，但通胀粘性依然是一个重大风险。历史上，债券只有在通胀受控时才会实现多元化。例如，在1970年代至1980年代的通胀体制期间，相关性转为正。鉴于关税收入的增加几乎无法抵消美国财政赤字的长期趋势，通胀预期的升高可能会对长期回报产生重大影响。因此，投资者应对收益率曲线最长端的风险敞口保持谨慎。

当通胀风险较为温和时，债券通常会分散股票

债券投资者在人工智能上寄予厚望

多年来，人工智能一直是股市的主导叙事，推动了市值领导地位和历史资本支出。但对于债券投资者来说，人工智能作为潜在的通胀抑制力量的作用同样至关重要。

1990年代个人电脑的普及或许能为我们提供一个有用但不完美的先例。那一时期的生产力繁荣提高了实际增长，同时降低了通胀风险溢价，支持了长期收益率的下降。然而，人工智能在规模和组成上都有所不同。其推广需要在半导体、数据中心和能源基础设施上投入大量前期投资，这使其成为最初的通胀驱动力。关键问题是，由此产生的生产率提升是否最终会超过这些成本压力。

我们持谨慎乐观的态度。技术创新从长远来看通常是通缩的，驱动力是追求效率的。目前，一个由 GPT-4o 驱动的 AI 代理处理 50 万输入令牌和 10 万个输出令牌的成本约为 4.50 美元，这比一小时的人工管理工作更便宜，且成本还将持续下降。如果人工智能有效替代劳动力，它可能主要带来积极的供应冲击，在长期国债收益率持续高企和财政状况恶化的背景下，可能降低通胀。

人工智能创新从长期来看可能呈通缩趋势

人工智能可能带来的宏观影响范围依然广阔，但有一个结论很明确：债券投资者和股票投资者一样，都对人工智能抱有很大期望。

数据和统计来源：彭博社、FactSet、晨星和 ProShares。

业绩回顾图表中代表的不同市场细分使用以下指数：美国大型股：标普 500 TR;美国大型股成长股：标普 500 成长股 TR;美国大型股价值股：标普 500 价值 TR;美国中盘股：S&P MidCap TR;美国小型股：Russell 2000 TR;国际已开发股票：MSCI 每日 TR NET EAFE;新兴市场股票：MSCI 每日 TR 净新兴市场;全球基础设施：道琼斯布鲁克菲尔德全球基础设施综合体;商品：彭博商品 TR;美国债券：彭博美国综合;美国高收益：彭博企业高收益;国际已开发债券：Bloomberg Global Agg（按美元计）;新兴市场债券：德银银行新兴市场美元流动平衡。

固定收益回报图表中代表的不同市场细分使用以下指数：全球总债券市场：彭博全球汇总指数价值无对冲美元;抵押贷款支持证券：彭博美国 MBS 指数未对冲美元总回报价值;国债：彭博美国国债无对冲美元总回报;美国 Agg 债券市场：彭博美国 Agg 无对冲美元总回报价值;企业债券：彭博美国企业总回报价值无对冲美元;高收益债券：彭博美国企业高收益总回报指数价值无对冲美元;利率对冲高收益债券：富时高收益（国债利率对冲）指数;美国国债通胀保护（TIPS）：彭博美国国债通胀票据 TR 指数价值未对冲美元;短期（1-3 年）高收益：彭博美国企业 0-3 年期总回报指数价值无对冲美元;高级贷款：晨星 LSTA 美国杠杆贷款 100 指数;短期（1-3 年）公司债券：彭博美国公司 1-3 年总回报指数价值无对冲美元;浮动利率：彭博美国浮动利率<5年期未对冲美元总回报指数价值;利率对冲企业债券：富时公司投资级（国债利率对冲）指数。

标普 500 指数是由标准普尔（S&P）发布的一个基准指数，代表 500 家大型市值公司。标普精选行业技术指数是由标准普尔（S&P）发布的一个基准指数，代表基于 GICS 的标普 500 指数中被归类为科技行业一部分的公司。标普 500 指数除信息技术指数外，旨在衡量标普 500 指数中公司表现，但信息技术行业除外。标普 500 股息贵族指数针对目前为标普 500 成员且每年至少 25 年内每年增加股息支付的公司。标普中型股 400 股息贵族指数针对目前为标普中型股 400 成员且每年至少 15 年内提高股息支付的公司。标普 500 高贝塔指数旨在衡量标普 500 中对市场回报变化最敏感的 100 个成分股的表现。标普 500 动量指数旨在衡量标普 500 中表现持续稳定的证券表现。标普 500 价值指数衡量标普 500 中被归类为价值股的成分股。标普 500 日均覆盖看涨期权指数旨在衡量标普 500 日报期权多头头寸和标准标普 500 日盘看涨期权空头头寸的表现，旨在通过使用日线期权而非月度期权，反映更高的收益产生和较低的时机风险。 罗素 2000 股息增长指数旨在衡量罗素 2000 指数中那些在过去至少十年中每年持续增加股息的公司表现。 这些实体及其关联方对 PROSHARES 不作任何保证，也不承担任何责任。