人工智能的机遇与风险

主要观点：

• 新兴市场 (EM) 股票前景可能受益于全球国内生产总值 (GDP) 增长的加速和美元疲软，但 EM 股票也面临着与人工智能 (AI) 增长相关的机遇和风险。
• 由于对中国 AI 使能者和采用者的乐观情绪以及全球 AI 的建设，EM 股票现在具有技术和 AI 聚焦。
• 对 MSCI 新兴市场（EM）指数未来收益的预测随着 AI 驱动的乐观情绪而飙升，使股票估值保持具有吸引力。AI 的风险也在增加，这可能会成为实现更高收益目标的一个阻力。

我们重申我们在 2026 展望中的观点，即发达国家和新兴市场国际股票可能会迎来又一个强劲回报的年份。预计收益和经济增长将加速，股票相对于标普 500 指数的估值具有吸引力，而疲软的美元可能会支持更高的回报。鉴于 AI 计划对新兴市场的影响，深入探讨机遇和风险是值得的。

新兴市场公司正变得越来越以 AI 为核心的公司。

二十年前，MSCI EM 指数偏向能源和材料等大宗商品板块。在过去的 20 年里，它逐渐转向科技领域，如下图表所示。2018 年底，随着互联网相关公司被重新归类到通信服务和可选消费板块，信息技术板块的权重有所下降，但在近年来又收回了失去的份额。

在 MSCI 新兴市场（EM）指数中，科技板块是前三四大权重国家市场表现的主要因素。截至 2025 年 12 月 31 日，这些国家及其权重分别是：中国（27.6%）、台湾（20.6%）和韩国（13.3%）。印度虽然不受科技板块的驱动，但其权重为 15.3%，位列第三。这四个国家的公司占据了指数的四分之三以上，并推动其整体表现。

作为权重最大的国家，我们来看看中国股票。MSCI 中国指数在通信服务、可选消费和信息技术板块中，对科技和互联网相关公司的权重大约为 50%。这些公司主要面向国内中国市场销售。尽管 MSCI 中国指数中的可选消费板块的互联网相关公司在近年来因过度竞争（在中国被称为“内卷”）导致消费者信心低迷和利润率低而面临困境，但中国政府通过反内卷运动打击无序价格竞争的行动，有望帮助提高利润。此外，中国的互联网公司正迅速成为人工智能的采用者，将人工智能模型和软件技术融入其运营中，并/或通过人工智能模型产生收入，这有可能通过提高效率来增加销售增长和更高的利润率。

2025 年 1 月 DeepSeek R1 人工智能模型的发布，引起了人们对多年来中国公司内部正在发生的创新的关注。DeepSeek 能够与美国的人工智能相关公司取得相似的技术进步，据报道其资本要求要低得多。围绕人工智能的乐观情绪导致近期多家中国公司上市，据彭博社报道，往往伴随着惊人的单日股价回报。人们希望随着更多资本的注入，中国的人工智能公司能够在该领域取得进一步进展。然而，如果利润没有跟上，中国人工智能首次公开募股（IPO）的任何热情都可能被高估。目前可能还为时过早，无法判断过剩产能和内卷化是否会成为中国人工智能公司的问题，就像过去那些经历投资狂潮导致利润率下降的其他行业一样。

在台湾和韩国，几家大型市值半导体公司在全球 AI 基础设施和数据中心的推广供应链中（AI 推动者，或提供训练和生成 AI 模型所需基础设施的公司）在 2025 年推动了盈利增长和市场表现。韩国也有一则不断改善的公司治理故事，类似于日本最近的改革。韩国政府的“企业价值提升”改革有可能使韩国企业对外部股东更加友好，并减少这些主要家族拥有的企业集团相对于全球同行通常获得的估值折价。

印度对人工智能建设主题的敞口较小。由于 MSCI 印度指数中金融和可选消费是主要板块，这主要是一个国内经济增长故事，其技术服务业可能会因劳动力被人工智能取代而受到损害。印度的经济一直受到高通胀的拖累，但这一周期可能已经达到顶峰。2025 年，印度央行——印度储备银行开始降息，这可能会帮助稳定未来的经济增长和收益，但目前，收益预期仍在持续下调。

人工智能给新兴市场公司带来风险

全球对 AI 增长的热情带来了新兴市场中的机遇，但也伴随着诸多风险。具体而言，中国政府已将 AI 领导力列为优先事项，可以直接投资于企业，建设电力基础设施，补贴能源成本，并迅速推进 AI 监管。然而，中国对敏感政治问题的限制可能会限制 AI 模型输入，导致答案不完整或存在偏见。中国版权法执行不严可能使内容创作者面临其知识产权被侵犯的风险，从而减少其潜在利润，并导致原创内容减少。美国及其他国家实施的尖端技术出口管制可能会阻碍中国在不进一步发展其国内芯片和半导体资本设备公司的情况下与世界其他地区保持同步。

具有全球终端市场的新兴市场 AI 公司与美国及其他发达市场 AI 公司面临相似的风险。这些风险包括循环融资问题、增加债务以资助资本支出（capex）、投资回报率（ROI）问题、电力供应的可用性以及设备使用寿命超过折旧期的不匹配。技术进步可能会解决一些成本、ROI 和电力需求问题，但也可能减少一些公司的潜在市场规模。此外，虽然难以预测，但我们认为台湾公司可能面临潜在的、但非零的中国军事侵略风险。

盈利一直在增长，有助于维持估值吸引力

对 AI 赋能者和 AI 采用者的前景的乐观情绪可能已经提高了 MSCI EM 指数未来 12 个月的预期盈利的共识预测，正如下图所示，该指数最近达到了 10 年新高。

2025 年，新兴市场股票表现优于大盘，根据彭博数据，MSCI EM 指数录得 34.3%的回报率，而标普 500 指数为 17.9%。尽管如此，如下图所示，MSCI EM 指数目前市盈率（P/E）为 13.7 倍，意味着投资者每 1 美元的盈利支付了 13.70 美元，仅略高于其长期平均水平。与此同时，标普 500 的市盈率为 22.1 倍，远高于其长期平均水平。虽然整体新兴市场股票估值相对于标普 500 处于折价状态，如下图所示，但存在盈利预期过于乐观的风险。如果预期盈利下降，市盈率可能会突然大幅上升，从而削弱投资者对高估值、低盈利前景公司的兴趣。

新兴市场股票历史上波动性较大。在过去 25 年里，MSCI EM 指数经历了 13 次 10%-20%的下跌（被视为修正区间），以及 11 次超过 20%的下跌（被视为熊市），只有一年跌幅小于 10%。潜在的更大波动性是投资者应考虑将新兴市场配置保持较小的原因之一。

总之

EM 股票与人工智能增长的命运和风险日益紧密相连。如果人工智能资本支出竞赛继续，并且盈利预测得以实现，EM 股票有可能继续上涨，因为估值尚未高估。然而，人工智能投资主题给新兴市场和全球的盈利前景带来了风险。我们认为 EM 值得在投资者投资组合中配置少量份额，但警告称，EM 表现得越像科技股，相对于美国股票，它提供的多元化收益可能就越少。

Heather O’Leary，高级全球投资研究分析师，为本次报告做出了贡献。