利率、期限和全球机遇

经济前景要点

• 增长依然出人意料地具有韧性
  在2025年全球增长经受关税压力后，短期前景似乎更加强劲，这得益于与人工智能相关的资本支出和效率提升。中国出口价格较低有助于缓解贸易流向美国的变化。
• 赢家和输家推动“K 型”经济趋势
  在美国，部署人工智能的资本密集型公司以及从技术驱动的股市收益中受益的富裕家庭处于更有利的位置，而其他人则面临着越来越被落下的风险。在全球范围内，贸易摩擦、人工智能的采用以及相关的政策应对正在推动国家之间的分化。
• 全球货币和财政政策正朝着不同的方向发展
  英国以及一些实际利率较高、财政空间有限的新兴市场经济体可能会比欧洲央行或加拿大银行更早地放宽货币政策，而欧洲央行和加拿大银行的政策已经处于中性水平。在中国，由于贸易压力，财政政策将发挥更大的影响，而在美国，减税可能会提振家庭和企业。

投资展望要点

• 债券提供了引人入胜且持久的投资机会
  2025 年，主动管理固定收益策略取得了多年来的最佳业绩，而 2026 年的前景也同样诱人。后疫情时代的债券市场重新定价为一段具有吸引力的起始收益率时期奠定了基础。不同的经济状况为主动管理人为产生 alpha（即相对于更广泛市场的超额表现）提供了丰富的途径。投资者有一个难得的机会在不放弃类股回报潜力的前提下增加质量和流动性——而此时股权估值已达到极端水平。
• 利用全球多元化来帮助降低风险
  各国不同的经济和政策条件为发达市场（DM）和新兴市场（EM）都提供了投资机会。值得注意的是，几个大型新兴市场经济体提供了比发达市场债券更高的实际收益率溢价——这是对那些日益特殊且可分散而非系统性的风险的补偿。2025 年，新兴市场本币债券取得了强劲回报，同时提供了至关重要的投资组合多元化，而此时发达市场的相关性仍然处于高位。
• 谨慎选择投资，处于周期末期的信贷环境
  我们更青睐优质领域，如证券化信贷和基于资产的金融，这些领域受益于稳健的借贷标准和较高收入消费者的强劲需求。我们正在优先考虑证券选择，并减少更普遍的信贷和私人公司信贷敞口。

经济展望：分歧的维度

特朗普政府的全面税收、贸易和移民政策改革——包括将美国有效关税率提高四倍——普遍预期将抑制全球增长、贸易和投资。作为回应，多个发达市场和新兴市场政府宣布了预先且有针对性的财政措施来缓冲经济转型，而各国央行则专注于下行风险。

事实证明，随着这些政策趋势与一项新的通用技术——人工智能（AI）的交汇，经济增长表现出出人意料的韧性。其结果是，表面之下出现了显著的分化，形成了“K 型”经济趋势，这在家庭、企业和地区中都很明显。事实上，那些能从 AI 竞赛及相关财富效应中获益更多的人正在推动增长。

已经出现了几个关键的宏观趋势：

• 在美国，激烈的竞争限制了企业的定价能力，并抑制了与关税相关的价格上涨。 大型企业正通过价格竞争和吸收关税成本来争夺市场份额，从而推动生产力提升以保护利润率。而中小型劳动密集型且受贸易或移民政策变化影响的企业则相对处于劣势。
• 为了维护利润率，企业加速了人工智能的采用以管理劳动力成本。 在美国，与人工智能相关的软件和研发投资加速增长，数据中心投资（包括结构、服务器、芯片和其他组件）翻了一番。
• 政策和技术变革也加剧了美国家庭的分化。 人工智能引领的股市收益带来的财富效应有助于维持消费，但收益尚未惠及低收入和中收入家庭（见图 1）。随着不确定性加剧抑制了招聘，以及暴露于贸易和人工智能领域的行业裁员，实际劳动收入增长停滞。人工智能相关建设似乎也在排挤其他投资，包括住宅房地产，进一步降低住房可负担性。

• 尽管关税影响，人工智能趋势仍支持全球工业产出和贸易，但收益仍不均衡。 增长集中在与人工智能基础设施相关的计算机和组件。包括台湾、日本、韩国和中国在内的亚洲经济体分享了美国的韧性，因为它们主导着芯片、服务器和相关硬件的生产。其他地区的生产放缓，因为关税前的早期库存积累正在逐步消化。
• 中国正被推动寻找其他商品市场，同时也在加速其人工智能基础设施建设，并进一步提高制造业生产力。 美国关税已减少两国之间的贸易。较低出口价格促使预期之外的贸易转向新兴市场。然而，低迷的消费和下降的投资使中国过度依赖出口和库存积累来维持增长。

技术进步和财政政策推动需求

我们预计2026年整体经济将保持韧性。也有充分的理由期待增长出现一定程度的扩大，但赢家通吃的趋势可能会持续。

首先，各国的财政政策将出现分化。 多个地区的财政政策放松应将进一步抵消贸易拖累。中国、日本、德国、加拿大和美国都将放松财政政策——中国通过中央政府支持，美国通过大规模、前期的企业和家庭税收减免。但许多国家缺乏财政空间，导致英国、法国以及部分新兴市场国家的政策保持紧缩。

其次，随着人工智能的普及，人工智能投资周期将继续支持全球增长，但赢家和输家将并存。 在美国，企业对人工智能实施、软件和研发的更广泛支出可能抵消 2025 年高位冷却的数据中心资本支出。另一个有利因素可能来自其他国家在国家安全担忧下加大基础设施投资。在人工智能主导地位的竞争中，地区和行业的落后者面临风险。

第三，贸易不确定性以及与关税相关的负面影响预计在 2026 年也会减弱，但这需要进一步的政策调整，因为美国关税的合法性正受到考验。 美国最高法院有可能推翻根据《国际紧急经济权力法》实施的部分或全部关税。随着特朗普政府将关税政策转向更稳定和合法的框架，各个地区和行业将需要进行调整，而减少的不确定性将重新加速美国和全球的投资和招聘。

货币政策将出现分化

过去几年，大多数央行都开始了降息周期，尽管降息速度因通胀进展而有所不同。随着全球通胀目前普遍温和，我们预计大多数央行将在2026年底达到中性政策水平。然而，进一步降息的前景现在更加复杂。

实际利率仍然较高且财政政策紧缩的央行将更激进地降息，特别是在更容易受到中国出口带来的下行通胀风险影响的国家。这包括多个新兴市场央行，以及英格兰银行。

此外，在货币政策已接近中性且财政政策即将扩张的地区——尤其是加拿大，以及程度稍轻的欧洲——已经没有太多减息的需求。与此同时，日本银行由于货币政策仍然宽松且财政政策即将扩张，预计将进一步加息（见图2），而在中国，货币政策和财政政策预计将大幅宽松，以应对政策制定者管理债务通缩和产能过剩。

最后，市场正在对美联储进一步下调其政策利率至3%的预期进行定价。我们预计美联储将在2026年进行降息，可能在该年的后半段。

在美联储主席过渡期以及白宫推动降息的背景下，最终利率仍存在不确定性。尽管有多种可能的结果，但市场始终定价了延续正统政策的可能性，这反映了美联储政策制定过程中相对传统的候选人和制衡机制。

美国通胀的风险也呈现出更加两面的态势。人工智能驱动的生产力和停滞的房地产市场可能有助于控制总体价格。而关税、刺激需求的财政政策以及技术基础设施的扩建可能会推高价格。

持久性与脆弱性

尽管我们预计经济将继续保持韧性，但相互冲突的力量和普遍的贫富差距动态将带来风险：

• 美国风险资产估值： 传统估值指标表明，美国股票相对历史和其他市场而言都处于高估状态。人工智能的采用将加速多少，人工智能（以及何时）能创造多少价值，以及哪些公司将捕获这些价值——这些问题仍然是关键。与此同时，信用利差继续看起来较为紧缩。
• U 型经济可持续性： 财富驱动的消费依赖于额外的股票和房地产市场升值，但高估值和可负担性压力使这变得具有挑战性。私人信贷领域看起来特别容易受到政策和技术相关转型的冲击。
• 政府赤字与债务动态： 我们对许多发达经济体（包括美国、英国、法国和日本）面临的挑战性债务和赤字动态的长期展望并未改变（更多内容，请参阅我们 2025 年 6 月的长期展望 ，“ 碎片化时代 ”）。尽管目前债务看似可持续——政府债务的平均利率仍低于趋势增长水平——但人工智能和贸易政策可能推动投资趋势，从而引发更高的利率，给主权债务带来压力。
• 中国挑战： 多年来的房地产行业低迷和已经很高的全球制造业份额，加剧了人们对中国能否持续其生产和出口导向型增长模式的疑问。如果没有实质性的更多中央政府直接支持国内需求，中国将更难实现增长目标，这对世界其他地区将产生通货紧缩的影响。

投资影响：把握固定收益机会

在经历了数年强劲的风险资产回报后，股票估值仍然处于高位，而信用利差则收窄。虽然我们的基准情景预测增长将保持稳健，甚至在一些地区可能重新加速，但这种乐观情绪已经被大多数风险资产市场所消化。历史表明，这些起始估值将影响未来的回报，而回报可能低于投资者所期望的水平。

相比之下，当前估值下债券相对于股票而言较为便宜。在经历疫情后的急剧重新定价后，高质量债券的起始收益率仍然具有吸引力，凸显了固定收益领域的可持续回报潜力。如今，投资者有一个难得的机会，在不放弃类股回报潜力的前提下，提升质量、流动性和投资组合多元化。

即便在2025年债券市场整体表现强劲之后，基准10年期美国国债收益率——截至2026年1月12日约为4.19%——仍然处于其已维持超过三年的3.5%–5%区间之中。其他发达市场主权10年期收益率也呈现出类似情况（见图3）。这表明，稳健的债券回报并不依赖于利率的普遍上涨。

相反，有吸引力的起始收益率提供了一个基准，主动型管理人可以在此基础上寻求构建潜在收益率为 5%–7%的投资组合，通过利用 alpha 机会。(了解更多，请参阅我们最近的文章，“ 计算固定收益的主动优势。”) 主动型固定收益策略在 2025 年取得了多年来的最佳表现——而且鉴于近期记忆中最具 alpha 生成潜力的环境，未来的前景也同样诱人。

我们 2026 年的策略在许多方面与 2025 年相似。在全球增长前景普遍乐观的情况下，许多国家提供了有吸引力的收益率，我们倾向于投资于不同经济和政策路径的地区多元化投资组合，包括发达市场（DM）和精选的新兴市场（EM）本地市场。总体而言，我们的方法保持灵活。我们预计将根据估值和市场错位情况调整投资敞口。

利率、期限和全球机遇

随着收益率曲线变陡，我们相信继续持有超额现金的投资者正在错失潜在机会。通过转向表现优于现金的固定收益产品，投资者可以在更长的时期内锁定更具吸引力的收益率，同时也能从适度增加的风险中获得潜在的价格上涨收益。

我们维持对期限的适度超配——衡量利率风险敞口的指标——并专注于全球多元化。（探索其他增强投资组合多样性和韧性的机会，请参阅我们最近的文章，“ 展望 2026 年：投资理念 ”）虽然我们继续青睐 2 至 5 年的债券到期期限，但随着长期收益率变得更具吸引力，我们的曲线配置已变得更加均衡。

美国久期仍然看起来很有吸引力，可以帮助投资组合对冲美国劳动力市场潜在放缓或与人工智能相关的股票波动风险。欧洲久期相比之下则不太有吸引力。

虽然澳大利亚久期表现不佳，但它在更广泛的投资组合中仍然是一个有用的分散投资工具，尤其是在市场正在计价2026年可能加息的情况——我们相信这一政策举措不太可能发生。

尽管通胀高于央行目标且短期内存在再次加速的风险，但长期无风险收益率仍保持低位。我们继续看好国债通货膨胀保值证券（TIPS）、大宗商品和实物资产配置。

我们认为在那些实际政策利率较高、财政环境较紧、通胀风险更均衡的国家存在一些精选机会，这包括英国和部分新兴市场国家。

新兴市场：碎片化世界中的非对称机遇

全球新兴市场投资格局已发生结构性转变，其政府债务占 GDP 比重低于发达市场，货币政策框架和经常账户得到改善，本土资本市场日益深化。然而，一些发达经济体如今呈现出曾被视为“新兴市场式风险”的财政动态。

对于主动型管理人而言，分化创造了机遇。与 2010 年代新兴市场作为一个整体运动不同，当今的环境奖励对利率、货币和信用进行细粒度的国家选择——通过结构分析而非贝塔时机来产生 Alpha。在新兴市场，我们发现具有吸引力的起始收益率和一系列独特的、可分散的风险。

预计欧美央行将在低通胀和外汇坚挺的背景下继续降息。我们更倾向于南非和秘鲁的期限溢价配置，因为其收益率曲线比国内基本面所支持的更为陡峭，以及巴西，我们认为其存在较大空间进行大规模且持续的降息周期。

我们继续看到美元走弱的潜力，这反映了持续的美联储宽松周期、世俗财政担忧以及有利于新兴市场货币相对于发达市场货币的超配估值。新兴市场货币提供了一种便捷的方式，让我们能够投资于资产类别，而不需要通过我们专门的新兴市场策略。通过精心管理和多元化配置的新兴市场国家敞口组合，我们有可能获得有吸引力的收入。

信用：建设性但选择性

我们对信用的立场仍然保持建设性，但变得更加选择性。自公司成立以来的半个多世纪里，我们在 PIMCO 见证了多次信用周期。我们看到近期强劲回报助长了自满情绪，出现了后期周期的迹象。

我们预计信用基本面将继续恶化，特别是在近年来承保标准较弱的公司市场浮动利率部门。行业和单一名称敞口将很重要，因为我们在医疗保健、零售和技术等领域看到了基本面压力。

我们观察到修订活动有所增加，例如支付实物（PIK）条款，允许借款人用更多债务来偿还债务。这种趋势可以通过保持头条违约率低来掩盖潜在的困境（见图 4）。

我们还观察到过度依赖评级机构的评级作为风险指标，以及一些承诺提供比其基础投资策略能够实现的更高流动性的工具。这些情况发生在近年来私人信贷市场的快速增长之后。

在这样时期，我们致力于降低普遍信用风险——或称贝塔风险——并专注于独立、自下而上的分析和证券选择。

我们继续看好美国机构抵押贷款支持证券（MBS）。机构仍然是企业信用贝塔风险的一个首选部分替代品，得益于其强大的结构性特征、稳健的流动性以及有吸引力的利差。

我们并非将信贷市场视为独立的公共和私人板块，而是继续沿着经济敏感性和流动性风险的连续体来评估投资，并专注于确保这些风险获得充分的补偿。我们考虑公司转向私人信贷而非公共信贷的原因，例如更大的灵活性或更宽松的监管，以及这对投资者意味着什么。

拥有稳定现金流和强劲资产负债表的优质信用发行人仍然是我们的信用配置的核心。我们重视公共投资级市场的强劲流动性，并认为投资者在涉足私募投资级时应谨慎选择，尤其是在增量利差相对于更流动的机会有限的情况下。

我们继续寻求利用 PIMCO 规模的优势的独特、结构良好的信贷机会。我们致力于避免那些利差较低、抵押品薄弱以及贷方保护较少的低质量交易。我们预计基于资产的金融、房地产信贷以及结构良好的基础设施债务等领域的抵押贷款将表现优异。鉴于利差紧张、承保薄弱以及整体普遍的松懈迹象，企业市场的低质量板块更有可能令人失望。

我们继续在提供稳健抵押品和清晰结构性保护的领域看到价值。我们看到了这些机会，无论是在流动性好的证券化市场，还是在流动性较低的基于资产的金融领域，尤其是那些与高收入消费者相关的领域。房地产债务虽然不受青睐，但受益于资产价值远低于峰值水平。

在高收益市场中，我们对那些因契约侵蚀或发起人行为而增加下行风险的领域保持谨慎。鉴于对贷方保障质量的疑问和潜在的流动性挑战，直接贷款、银行贷款以及较弱的高收益板块需要特别小心。这些市场中的过度资本形成导致程序化贷款活动更像是一种被动投资策略。

结论

在近几十年里，充裕的资本、低利率以及稳定的全球秩序降低了多元化配置的需求。相比之下，当今的环境以分散化、双向风险以及不同地区经济体以不同速度发展为主要特征。这为全球利率、新兴市场、高质量信用债和证券化市场创造了广泛的机会，进一步凸显了主动管理策略的价值。