穿越逆流的投资

今年第一季度早早地提醒我们，市场走势很少是直线式的。在经历了2025年之前投资者们异常高涨的热情（其中大部分都集中在人工智能的前景上）之后，新的一年迅速地又带来了诸多不确定性。人工智能的快速普及让许多人不禁思考，这项技术究竟能带来多大的变革，以及它可能对各行各业乃至劳动力市场产生的连锁反应究竟会造成多大的冲击。

与此同时，近年来最耀眼的明星之一——私募信贷，也开始受到更多批评人士的关注。快速增长和充裕的资本往往会削弱监管纪律，而承销力度减弱的迹象正迫使投资者重新评估该领域的风险和回报。

随后，新的地缘政治冲击接踵而至。伊朗战事的爆发使市场由轮动转为回落，引发油价飙升，并重新点燃了此前刚刚有所缓解的通胀担忧。其结果是市场情绪更加谨慎——利率和能源价格再次对市场情绪产生巨大影响，投资者在等待不确定性消除的同时，采取了明显的避险策略。油价飙升，反映出有史以来最大的供应冲击之一；在战争带来的通胀压力下，美国长期国债收益率目前徘徊在4.5%附近；而股市则对不确定的经济环境做出了自然反应，出现抛售。

展望未来，在对地缘政治和宏观经济走向有更清晰的认识之前，市场环境可能仍将动荡不安。能源价格高企以及随之而来的利率上升可能会继续考验市场的韧性和估值水平，尽管从许多指标来看，目前的市场环境仍然相对温和。与此同时，创新——包括人工智能领域不可否认的强劲势头——持续释放生产力潜力，并催生出可能重塑经济周期轮廓的新商业模式。

由于霍尔木兹海峡的供应通道持续受阻，油气价格飙升，这些冲击无疑给全球经济增长前景蒙上了一层阴影。最终造成的损失程度，与其说取决于最初的价格暴涨幅度，不如说取决于价格暴涨的持续时间——而这个变量目前仍无法确定。我们可以观察到的是，尽管短期内油价预期有所上涨，但市场仍在消化油价在年内大幅下跌的预期。如果这一趋势持续下去，那么此次事件最终可能会被视为一次剧烈但暂时的冲击，而非全球经济衰退的导火索。

远期曲线也反映了企业投入成本的类似情况，尤其是在交通运输等能源密集型行业。2027 年和 2028 年的西德克萨斯中质原油 (WTI) 价格曲线已上移约 10 美元，这意味着油价环境比投资者不久前的预期更为昂贵。即便如此，这些油价水平仍在美利坚经济历史上能够承受的范围内；在过去的周期中，即使油价远高于 70 美元，经济增长依然得以持续。更紧迫的挑战并非油价的绝对水平，而是油价变动的速度——企业和市场更能适应渐进式的变化，而非突然的价格调整。

投资者面临的挑战在于平衡这些相互交织的趋势：既要认识到长期趋势的持久性，又要避免被短期的热情或恐惧所左右。因此，我们始终专注于基本面：经得起压力的承保、拥有持久优势的企业，以及能够超越新闻热点而非追逐新闻热点的投资组合。在这样的时代，耐心和选择性不仅是美德，更是竞争优势。

标普500指数已从1月份的高点回落约9%，这标志着一次健康的调整，而非崩盘。由于油价上涨、利率上升以及地缘政治不确定性影响了市场情绪，估值大幅压缩，市场市盈率在一个月内从22倍降至19倍。然而，在表面之下，基本面持续改善，分析师将2026年的盈利预期上调了约3%。换句话说，尽管价格有所下调，但预期利润却略有上升，缩小了市场认知与现实之间的差距，并可能为理性投资者创造更具吸引力的入场时机。

盈利：表面之下的静谧力量

让我们停下来，肯定企业盈利的持续强劲，这正是股市赖以生存的基石。尽管近期市场波动，但盈利预期有所改善。美国企业再次不负众望。第四季度财报显示，企业盈利同比增长约14%，是财报季前市场普遍预期的两倍。

这种强劲势头并非会计技巧或一次性因素所致，而是销售额和利润率双双实现的切实提升，目前利润率已创历史新高。套用一句老话，公司不仅在增长，而且盈利能力也在提升。

或许最重要的是，盈利预期持续攀升，在市场情绪依然不明朗的情况下，为股票估值提供了坚​​实的基本面支撑。短期内，市场可能因各种原因波动，但从长远来看，市场往往会趋向于内在价值——而目前，强劲的企业业绩正在悄然强化这种内在价值。

扩展论题，中断

尽管市场动荡加剧，但企业盈利仍好于预期，未来盈利预期也略有上调。然而，许多预测都是在截然不同的环境下做出的：油价尚未突破100美元大关，通胀风险尚未重回公众视野，投资者也尚未开始质疑利率是否会持续走低。尽管如此，盈利暴跌并非最有可能的结果。但这确实表明，当前估值的安全边际比表面看起来要窄，尤其是在那些估值倍数仍然基于宏观经济环境良好预期的市场领域。

这就引出了当今投资者可能面临的关键结构性问题。轮动策略并非仅仅是对“七巨头”的反击，它根植于一个更广泛的理念：增长机会的范围正在扩大——从少数几家美国巨型科技公司转向那些在多年集中主导地位下被忽视的地区、行业和市值。战争的爆发并没有推翻估值理论，它只是中断了这一进程，因为资本回流到了人们认为最安全、最熟悉的领域。

这场冲突重创了全球同步增长的预期，尤其对那些更容易受到能源冲击且政策灵活性不如美国的经济体而言更是如此，并将投资者重新拉回了美国大型股市场。在真正的不确定时期，投资者历来偏爱流动性、规模和安全性——而这些恰恰是美国大型科技公司所具备的。这种本能是可以理解的；然而，它不太可能持续下去。当迷雾最终散去时，我们有理由相信，更广泛的轮动需求将会重新出现，而不是消失。

上图显示，市场表现的集中度已显著低于近年来的水平，甚至略低于过去三十年的平均水平。然而，要使这一进程稳步推进，可能需要以下几个因素：中东紧张局势显著缓解，从而使能源价格回落；劳动力市场趋于稳定而非恶化；美联储能够清晰地阐明最终放松货币政策的路径；以及企业盈利报告证明，市场其他板块能够凭借自身实力实现增长，而无需依赖1月份短暂且近乎完美的宏观经济利好因素。

移民、劳动力与增长基础的转变

过去几十年，移民在美国经济增长中扮演着举足轻重的角色。它常被视为社会或政治问题，但对投资者和商业领袖而言，它首先是一个经济问题。当人口增长放缓——甚至出现负增长——其影响几乎波及经济的各个领域。

净移民负增长最明显、最直接的后果是对劳动力供给的影响。适龄劳动人口流入减少，限制了可用劳动力的数量，尤其是在那些依赖稳定新劳动力来源的行业——例如建筑业、医疗保健业、物流业和酒店业。随着时间的推移，这种劳动力短缺会推高工资，压缩劳动密集型企业的利润空间，并可能限制整体经济的扩张速度。简而言之，当劳动力增长停滞时，生产率和产出往往也会随之下降。

移民的影响远不止于职场。住房，尤其是多户住宅，是另一个移民一直是需求驱动因素的领域。新移民减少意味着家庭组建速度放缓、租金增长乏力，并可能导致过去十年为满足人口增长趋势而大力发展的市场出现供应过剩。对于开发商、房东和房地产投资信托基金（REIT）投资者而言，这种转变值得密切关注。曾经看似结构性短缺的局面，在某些地区可能会比预期更快地转变为供应过剩。

这并非意味着美国经济注定停滞不前；总会有各种制衡力量，例如技术创新和生产力提升。但值得注意的是，经济增长最终取决于两个要素：就业人数和每个人的产出。其中任何一个变量的逆转都会改变长期经济格局，而这种改变可能难以轻易弥补。

作为投资者，我们往往关注周期性因素，例如美联储政策、通胀和估值。然而，结构性变化，例如人口结构和移民，在塑造市场机遇的轨迹方面同样举足轻重。它们值得我们关注，并非因为它们会直接影响明日市场走势，而是因为它们会重塑市场发展的背景。

私人信贷的兴起与流动性问题

近年来私人信贷的兴起主要源于全球金融危机后传统银行的收缩，尤其是在中端市场直接贷款方面。随着银行在新规和日益严格的审查压力下缩减业务，资产管理公司填补了这一空白，为原本会选择本地银行的借款人提供资金，并为投资者提供在公开市场交易之外的企业信贷渠道。换言之，一项旧业务从一个领域（银行）转移到了另一个领域（资产管理领域）。

这一转变发生在浮动利率信贷显得格外诱人之时。受新冠疫情后通胀飙升的影响，SOFR 等参考利率上涨，投资者自然而然地被那些承诺在短期利率重置时提供更高票息的工具所吸引。诱人的收益率、引人入胜的故事以及完善的分销渠道，共同促成了私人信贷的爆炸式增长，尤其是在该产品以“另类收益”的名义被引入零售财富管理渠道之后。

正如我们行业中经常发生的那样，强劲的需求和快速增长带来了副作用。当资金充裕、交易容易达成时，承销纪律往往会在边缘地带逐渐被削弱。这导致一些投资者如今提出了一个基本但重要的问题：“我究竟拥有什么？”

这里存在一个特殊的问题。相当一部分私募信贷流向了基于订阅或类似 SaaS 模式的企业，这些信贷的前提是企业能够获得稳定的收入和较低的客户流失率。然而，人工智能的飞速发展让一些投资者开始质疑某些软件商业模式的持久性，以及曾经被认为近乎年金般的现金流的稳定性。

然而，除了信用质量之外，还有一个问题在短期内可能更为重要：流动性。近期推出的许多产品旨在为散户投资者提供“半流动性”的投资渠道——定期申购和赎回，并承诺提供有限但真实的现金获取途径。然而，其底层资产仍然是私人贷款，无法在不影响价格的情况下于一夜之间大规模出售。这是一个典型的流动性错配问题。这些产品的结构通常包含资金限制和其他工具，旨在保护基金经理免于被迫出售流动性较差的资产来应对资金流出。从投资组合管理的角度来看，这些机制是合理的，但对于那些以为自己购买的是接近每日流动性产品的投资者来说，这些机制可能会让他们感到意外。

我们认为，当前更为紧迫的问题是流动性错配。信贷周期终将到来——迟早都会发生——届时，一些基金经理的承销策略将比其他经理更为谨慎。违约率将会上升，回收率将会波动，不同基金经理和策略的最终结果也可能出现较大差异。这是信贷市场的正常运作，并不一定意味着系统性脆弱。

至关重要的是，即使是我们认为相当保守的假设——例如，私人信贷15%的违约率及其相关损失——似乎也不会对整体经济构成系统性威胁。该行业发展迅速，理应受到尊重和审查，但它的杠杆率远不及2006-07年的银行体系，彼此之间的关联性也不如银行体系那样紧密。即便危机真的到来，其带来的痛苦也更有可能由特定基金及其投资者承担，而无需对整个金融体系进行救助。

但这并不意味着投资者可以掉以轻心。而是意味着应该正确地提出问题。如今私募信贷的关键问题集中在繁荣时期承销的质量、基础商业模式（尤其是在软件领域）的韧性，以及投资者预期的流动性特征与其所持资产流动性的匹配程度。正如信贷领域一贯的风格，成功的关键不在于找到最诱人的机会，而在于理解所承担的风险，并确保获得相应的补偿。

国外地缘政治，国内政治

我们还要应对另一个熟悉但影响深远的因素：国内政治的季节性波动。历史表明，在中期选举年，市场往往会变得动荡不安，因为政策方向不明朗，不确定性会影响市场情绪。附图中的数据清晰地印证了这一模式——自1961年以来，总统选举周期第二年的市场紧张期已成为一种反复出现的现象。

来源：Strategas

原因不难理解。中期选举往往会考验现任政府的执政能力，造成政策环境的不确定性，从而引发投资者的犹豫。这才是难点所在。然而，令人鼓舞的是，一旦政治局势明朗化——选举结果明确了未来的走向——市场历来都会以强劲的姿态做出反应。一如既往，正是从不确定性到清晰的转变，似乎才能重振市场信心。

结论：在充满变数的世界中，多元化投资的必要性

第一季度提醒投资者，市场并非由单一清晰的叙事驱动，而是由多种因素交织而成。一方面，基本面表现稳健：盈利超出预期，预期持续上调，股票估值也从过高水平回落至更为合理，且盈利能力并未出现任何下滑迹象。另一方面，一些因素无疑令投资者感到不安——重大的地缘政治冲击导致油价飙升，利率回升，并阻碍了市场领导者向少数几家巨型成长型公司之外扩张的趋势。此外，技术变革的快速发展以及人工智能将如何重塑商业模式和劳动力市场的不确定性，都表明市场可能出现的各种结果的范围不仅没有缩小，反而扩大了。

与此同时，一些进展缓慢的结构性转变正在悄然重塑投资者的格局。移民和劳动力市场动态的变化将对长期增长、通胀以及未来几年哪些行业将蓬勃发展或举步维艰产生影响。私人信贷的兴起便是另一个例证：最初，贷款活动从银行向资产管理公司理性转移，但在某些地区，这一过程已演变为一个需要密切关注承销质量和流动性设计的领域。所有这些似乎都不太可能引发系统性危机，但这确实意味着，强弱不同的管理者之间以及稳健与脆弱的金融结构之间的差异，可能会比以往平静时期更加显著。

在这样的环境下，多元化不再是需要勾选的选项，而是一项需要提升的原则。没有人能够预知地缘政治走向，通胀何时会消退，以及技术和人口结构的变化将如何发展。投资者能够掌控的是投资组合的稳健性：重点关注盈利能力持久的企业，谨慎选择诸如私募信贷等领域的风险，并抵制将投资集中于近期表现最佳的投资标的的诱惑。当世界变得更加不确定，旧有的投资策略不再可靠时，深思熟虑地分散风险——跨越资产类别、地区、行业和投资风格——并非妥协，而是力量的源泉。从这个意义上讲，多元化在当今比本轮周期中的任何其他阶段都更为重要。

本文所表达的观点仅代表红杉金融集团的意见。这些观点可能会发生变化，且并非对未来业绩的预测或保证。本资料仅供参考，不构成投资建议，亦不构成对任何特定投资的认可。文中所述信息来源于专有和非专有渠道，其准确性和完整性未经独立核实。尽管红杉认为这些信息准确可靠，但我们不对其完整性、准确性或可靠性承担任何责任。关于未来预期、估计、预测和其他前瞻性陈述均基于现有信息以及红杉在作出这些陈述时的观点。因此，此类陈述本质上具有推测性，因为它们基于可能涉及已知和未知风险及不确定性的假设。实际结果、业绩或事件可能与此类陈述中明示或暗示的内容存在重大差异。投资股票证券涉及风险，包括可能损失本金。虽然股票可能比大多数债券证券具有更高的长期增长潜力，但其波动性通常也更高。过往业绩并不代表未来表现。投资咨询服务由 Sequoia Financial Advisors, LLC 提供，该公司是美国证券交易委员会（SEC）注册的投资顾问。注册成为投资顾问并不代表具备特定水平的技能或培训。

© 红杉金融集团