2024 年全球展望：大局

我们对 2024 年的展望是逐步的 U 型复苏，其中包括看似混乱的经济数据变动以及政策利率和盈利增长的转折点。

尽管我们习惯于用日历年来定义投资环境，但 2024 年可能不太适合这种方法。我们预计政策利率和盈利增长可能会出现转折点，但实时识别可能并不容易。投资者可能需要退后一步，才能看到更大的前景，超越噪音和波动性。

电影 Ferris Bueller’s Day Off 中的一个场景以 Ferris 的名字为特色。最好的朋友卡梅伦越来越密切地关注修拉一幅画中的一个孩子，直到他只看到了点并失去了视角。导演约翰·休斯谈到卡梅隆和这幅画时说，“他越靠近孩子，看到的东西就越少”。当脸部分解成一堆混乱的点彩画点时。通常，我们越接近某件事，它看起来就越复杂、嘈杂和混乱。过于密切或过于短期地关注 2024 年经济、市场或政治的具体发展可能会面临错失大局和更广泛趋势的风险。

我们看到的 2024 年大局是全球经济和盈利增长呈浅 U 型复苏，而不是 2008-09 年和 2020 年最近两次全球衰退中出现的 V 型复苏。如果 2023 年全球经济经历了如果七国集团大部分国家（加拿大、法国、德国、意大利、日本、美国和英国）经济软着陆，增长停滞但收缩幅度不大，那么软复苏也可能会缓慢2024 年将持续进行，全年增长仅小幅（且不均衡）反弹。随着全球经济部分向不同方向发展，全球股市可能会对看似混乱的数据点做出更大的波动性反应，更广泛的稳定和复苏只有随着时间的推移才能显现出来。尽管上涨路径不平坦，但如果市场在主要央行降息的支持下未来更好的增长被低估，那么着眼于大局的耐心投资者可能会受益。

纸板箱回收

2023年全球“纸箱”经济衰退集中在制造业和贸易（通常装在纸板箱中的东西），工厂产量、贸易量甚至瓦楞纤维板（大多数纸板箱的制造材料）的需求下降都证明了这一点。特别是 11 月份全球制造业采购经理人指数报告PMI 连续第 15 个月低于增长与收缩的分界线 50。这是历史上持续时间最长的一次，与 20 多年前 2002 年结束的经济衰退有关。虽然这次衰退远没有过去大多数制造业衰退那么严重，但其持续时间的延长是独一无二的，标志着衰退的持续时间。如果不深入的话。新订单下降表明生产疲软可能会持续到 2024 年前几个月，然后随着库存减少和需求稳定而趋于坚挺。

受制造业和贸易影响较大的经济体一直是最弱的经济体之一，例如德国经济，该国经济可能在 2023 年四个季度中的三个季度出现收缩。法国和美国等更加注重服务业的经济体表现更好。

一个朴素的“纸板箱” 2024 年的复苏可能会出现相对增长的逆转。制造业经济体可能开始改善，而更多以服务业为基础的经济体则放缓。 10 月份全球服务业 PMI 微跌 0.3 点至 50.4。尽管最新数据仍显示温和增长，但较 4 月份 55.3 的峰值稳步回落，服务业经济扩张的经济体所占比重降至 57%。

经济合作与发展组织 (OECD) 上周发布的 2024 年预测反映了这些逆转的趋势。德国GDP预计将在2024年加速走出衰退，而法国和美国的增长预计将放缓。制造业和服务业的不同轨迹增加了我们在 2024 年可能看到的各个数据点的噪音，使投资者难以辨别全局。

七国集团以外最大的经济体中国也可能在 2024 年陷入增长困境。中国已宣布加速基础设施支出，并将财政赤字从 3.0% 提高至 3.8%，这是罕见的年内举措，这可能表明了某种意义紧迫性并提供一个可以建立稳定的基础。然而，复苏可能并不均衡，而且由于中国房地产市场疲软、过去的债务积累以及经济规模，投资者可能需要适应中国经济增长放缓。

劳动力市场也可能对 2024 年数据点的噪音产生影响。虽然全球经济最薄弱的部门制造业可能在 2024 年显示出改善的迹象，但劳动力市场的实力可能会减弱。加息对全球经济的影响存在长期且可变的滞后性，这意味着即使加息于 2023 年结束，某些地区的困难经济状况可能会持续到 2024 年。借贷成本与就业增长之间存在着清晰直观的关系。成本上升与工人需求减弱之间的滞后时间长短各不相同，并且可能会在 2024 年期间显现出来。

引领欧洲就业增长的制造业就业 PMI 图表暗示 2024 年劳动力市场疲软（见下图）。德国的失业率可以进一步证明劳动力市场正在降温。 11月份德国失业率连续第10个月上升，导致德国失业率升至5.9%，比疫情后低点5.0%高出近一个百分点。我们观察到大多数七国集团经济体（包括英国、德国、加拿大、意大利和日本）都出现了至少一个月的失业情况。法国每季度报告就业情况，第三季度就业人数增长 0.1%，但也可能即将报告就业疲软。

缓解通货膨胀

欧洲经济低迷导致 11 月份通胀率回落至 2.4%，低于一年前的 10%，非常接近欧洲央行 (ECB) 2% 的目标。此前制造业 PMI 中投入价格的下降表明，未来六个月欧洲消费者价格指数 (CPI) 可能稳定在 2% 左右。 PMI投入价格指数提供了近乎完美的六个月通胀趋势和水平领先指标，即下图中的蓝线，橙色线领先通胀六个月。这种下降，加上欧洲经济的停滞，可能为 2024 年的削减打开了大门。

滞后影响

我们认为 2023 年加息的大部分影响尚未显现。欧洲央行在 2022 年 7 月至 2023 年 9 月期间将政策利率从零上调 450 个基点，欧洲利率上升，但并未收紧欧洲家庭预算。下图显示了从 2022 年第二季度末到 2023 年第二季度末加息之前期间，债务利息占家庭税后收入的比例的变化。利息支付几乎没有变化，整个欧元区都在下降，但芬兰和瑞典除外，这两个国家 50% 或更多的抵押贷款是浮动利率的。

欧洲消费者之所以没有受到 2023 年加息的负面影响，主要有以下三个原因。

• 首先，借款人将大部分债务从短期可调利率延长至长期固定利率。根据西班牙国家统计局和西班牙央行的数据，2015年，西班牙超过90%的抵押贷款采用浮动利率，但到2020年，浮动利率抵押贷款的比例下降至不到25%，取而代之的是固定利率抵押贷款。
• 其次，根据欧洲央行的数据，在利率上升和收入稳定增长的刺激下，消费者偿还了部分债务，降低了总体债务水平。
• 第三，收入的增长速度与债务成本的增长速度一样快。欧盟统计局截至 2023 年上半年的官方数据显示，自 2022 年第二季度以来，工资上涨了 4.6%，略高于利率上涨。

展望 2024 年，工资可能不会继续快速增长，可变利率债务和新债务都将反映更高的利率。家庭预算可能会比 2023 年更加紧张，这是对加息的滞后反应。相比之下，欧元区通胀率向欧洲央行2%的目标下降，表明欧洲央行可能会在2024年中期开始扭转加息，从而缓解对家庭的一些潜在影响，并帮助经济复苏。全年缓慢改善或保持经济势头。

从加息到降息

将 2023 年描述为加息年，将 2024 年描述为潜在降息年太容易了，因为这夸大了情况的变化。尽管大多数经济体的政策利率可能处于峰值，但我们预计它们不会迅速下降。与政策利率挂钩的利率期货市场反映了下图类似的前景。利率峰值不太可能看起来像倒V形，而是逐渐滚动。量化紧缩（央行在量化宽松期间取消资产购买）可能仍会持续，累计加息的滞后影响可能会在未来几个季度开始对全球经济增长构成压力，这可以从破产数量攀升和就业市场疲软中观察到。

明年转向降息的一个例外可能是日本央行。十多年来，日本央行（BOJ）的政策使日本成为重要的投资资金来源，负利率允许投资者廉价借入日元，然后在其他提供更高利率的国家购买投资。返回。 2023年，日本似乎在追求相互矛盾的目标：日本央行购买债券是为了控制债券收益率，从而降低日元的吸引力，而财务省有时会购买日元以防止货币过快贬值。这些相互冲突的政策似乎代价高昂且不可持续。我们认为，明年某个时候，日本央行可能需要允许更高的债券收益率并提高政策利率。

如果日本投资者开始出售外国债券、股票和货币，日本央行的举措可能会盖过美联储和其他央行的举措。根据国际货币基金组织 (IMF) 的数据，数十年来积累的经常账户盈余使日本成为世界上最大的净国际投资头寸（甚至超过中国），其海外投资达到 3.3 万亿美元。尽管美国拥有世界上最大的经济影响力，但由于这些账户盈余，日本可能在资产市场上拥有最大的影响力。如果日本央行明年开始大幅收紧货币政策（正如日本央行 10 月份会议结束收益率曲线控制所表明的那样），全球投资者可能会感受到几十年来资本外流趋势出现逆转的可能性。由于日本利率上升与其他地方降息形成鲜明对比，日元可能会随着日本债券收益率一起飙升，促使日本投资者将资金带回国内并投资于日本资产。

国际

地缘政治可能仍然是市场波动的一个根源。尽管造成的人员伤亡难以想象，但这些事态发展对 2023 年全球大多数市场的影响微乎其微，这与历史先例一致。地缘政治的发展很难预测，但我们预计它们可能会再次让位于经济前景，成为 2024 年市场的主要驱动力。

明年的大部分时间里，全球经济和盈利增长最终可能会低迷。这可能意味着股价更多地取决于市盈率的变动，而不是盈利，因为投资者试图在贴现率较高且盈利反弹的时间和速度存在不确定性的环境下找出正确的估值倍数。 国际股票估值已经为充满挑战的 2024 年做好了准备，欧洲的投资者情绪调查已接近十年低点，MSCI EAFE 指数的市盈率比 10 年平均水平低 15%，而且许多日本股票的价格-市净率低于1.0。随着降息的明朗以及今年晚些时候经济企稳，估值可能会上升。

与经济形势一样，过于密切地关注少数美国股票的表现可能会让投资者看不到国际表现优异的大局。随着全球经济进入新周期，市场正在经历新的主导。 2023 年，截至 11 月底，国际股票平均涨幅超过美国股票平均涨幅，如下图所示等权重指数（指数中每只股票的权重相同）。 2023 年，MSCI EAFE 等权重指数的表现优于 S&P 500® 等权重指数近 5%，自 2021 年 10 月熊市结束以来，表现优于标准普尔 500® 等权重指数 15 个百分点。

许多投资者没有注意到国际股票表现出色的原因是，占标准普尔 500 市值加权指数（其中最大的股票权重最大）约 30% 的 7 只大型股拉动其余股票走高，防止标普 500 指数在 2023 年表现不佳。一般来说，帮助推动整体市场走高的股票数量（称为市场广度）越多，对市场的支撑就越大。国际股票平均水平继续超过美国股票平均水平，为发达国际股票提供了更广泛的支撑基础。如果美国七大市值股票表现落后，且美联储在 2024 年不大幅降息以维持其势头，那么自 2021 年 10 月熊市结束以来国际股票平均表现的优异表现可能会变得更加明显。

新兴市场股票相对表现可能会围绕中国和印度展开，这两个国家所占的比例合计超过 MSCI 新兴市场指数股票价值的 40%。

• 引发对中国投资担忧的原因可能正在改善，但鉴于房地产市场的过剩，增长不太可能出现意外的上升。 2024 年，波动性可能仍将是中国股市的特征。
• 如果印度能够利用其变革举措，其增长势头可能会在本十年结束前跻身全球经济体前三名。印度股票价格昂贵，或许已经反映了人们的高预期。对新兴市场进行广泛的投资不仅包括对印度经济增长的有意义的投资，而且还包括有助于防范风险的多元化投资。

人工智能 (AI) 具有改变就业、推动生产力更快增长并为投资者带来收益的潜力。随着人工智能给企业带来的好处变得更加明显，企业投资可能会在 2024 年攀升，并有可能在本十年后半段实现生产力回报。人工智能相关股票可能会受益于资本投资的增加，并为投资者提供机会，因为公司希望改善其业务流程。但鉴于新技术通常伴随着波动性加剧，而且随着技术和采用的发展，领导层可能会发生变化，因此投资组合多元化仍然很重要。了解更多关于投资人工智能的信息。

我们预计经济不会出现V型复苏，利率路径也不会出现倒V型，因此我们继续看好“质量”经济。现金流强劲的公司。市价与现金流比率较低的股票（在 MSCI EAFE 指数中占比较大）可能会在 2024 年继续跑赢大盘。虽然这些股票遍布所有行业，但它们更多集中在金融和能源领域。

对于 2024 年的投资者来说，日常看似混乱的数据点和波动的市场表现可能会通过一些更长期的视角来解决，从而对正在发生的新的多年周期有更清晰和更大的了解。