VIX指数与政策不确定性

当市场剧烈波动和地缘政治不确定性加剧导致市场动荡时，投资组合经理、分析师和财务顾问面临着艰难的抉择。他们会问：我应该调整策略、降低风险，还是逢低买入？

虽然人们的本能往往是规避风险，但传统的金融理论认为，投资者应该因勇于承担不确定性并保持耐心而获得回报。然而，理论与实践并非总是相符，尤其是在高风险决策中。

市场从业者通常会参考两个广泛使用的指标来指导他们的决策： 芝加哥期权交易所波动率指数 （VIX）和经济政策不确定性指数 （EPU）。然而，了解你所面临的不确定性类型至关重要，因为误读这些信号可能会造成巨大损失。

VIX 和 EPU 经常被当作可以互换的压力信号，但实际上并非如此。VIX 反映的是市场恐慌情绪，而 EPU 则追踪更广泛的政策分歧。混淆两者会导致系统性错误，例如在政策不确定性高但市场平静时过度谨慎，或者在真正的恐慌情绪蔓延时反应迟缓。误读这些指标会导致时机把握不当，错失良机，最终影响投资回报。

关键问题在于，不确定性究竟源于市场恐慌还是更广泛的政策混乱，二者对风险、时机选择和投资组合配置的影响截然不同。对 35 年数据的分析表明，VIX 指数和经济政策不确定性指数（EPU）反映了不确定性的不同维度，这对投资组合风险有着重要的影响。

为了探究这些差异在实践中是如何体现的，我考察了每个指标在五个不同时期如何预测未来的股票收益。

VIX 指数反映的是标普 500 指数期权未来 30 天的隐含波动率。简单来说，它显示了专业交易员为对冲短期市场波动而支付的费用。当 VIX 指数高企时，意味着市场反映出恐慌情绪。这反映出交易员投入了真实资金来对冲风险。

由贝克、布鲁姆和戴维斯开发的 EPU 指数，结合了报纸对政策不确定性的报道、税法模糊性指标以及经济预测者之间的分歧。它并非反映投资者的恐慌情绪，而是反映政策环境中的噪音水平——宏观经济背景的不明朗程度。因此，EPU 被广泛应用于学术研究，虽然在日常投资中并不那么常见，但越来越多的从业者将其作为衡量政策驱动型不确定性的指标。

VIX 指数高表明投资者正在积极支付溢价以保护自身利益。经济政策不确定性指数（EPU）高表明评论员和预测者对政策走向感到不确定。

有趣的是，自 2020 年以来，美国的 EPU（经济政策不确定性指数）一直处于高位，而 VIX 指数则不然。这两个因素相关，但它们所传递的信号却截然不同。

我根据当前读数在以下过去 5 年分布中的位置，将 1990 年至 2025 年的 VIX 指数和 1985 年至 2025 年的 EPU 指数的每个月分为五种压力等级：非常低（0-20 分位数）、低（20-40 分位数）、中等（40-60 分位数）、高（60-80 分位数）和非常高（80-100 分位数）。

采用滚动百分位法可确保每个阶段包含大致相等数量的观测值，而与各指标的绝对值无关。此外，这意味着每个阶段反映的是相对于近期历史的压力环境，而非任意的绝对值。

然后，我计算了标普 500 指数在每个月末观察期内一年、三年和五年的价格回报率，以及下行风险指标，例如命中率（正回报期的百分比）、第 10 个百分位数（尾部风险的代理指标）和每个期限内经历的中位数最大回撤。

VIX 指数在一年期内呈现杠铃形态。在市场压力极低时期入场的投资者平均收益率为 11.9%，而在市场压力极高时期入场的投资者收益率略高，为 13.1%（见图 1）。然而，实现这些收益的路径却截然不同。在市场压力较低的时期，89.8% 的观测值为正，而在市场压力极高时期，这一比例仅为 78.2%。

图 1：VIX 和 EPU 机制下的 1 年期远期收益率

政策不确定性指数（EPU）则呈现出不同的情况。在所有政策不确定性水平下，一年期收益率大致相似，命中率也几乎没有变化（见图 1 和图 2）。与 VIX 指数不同，政策不确定性对短期收益结果的影响并不显著。

图 2：不同监管制度下 VIX 和 EPU 的 1 年命中率

从更长的时间跨度来看，这些差异开始缩小。在三年期的时间跨度内，VIX 指数不同水平下的收益率趋于一致，命中率的差异也随之缩小。EPU 指数也呈现出类似的模式：三年时间起到了均衡作用，不同水平下的收益率差异不大。

五年后，VIX 指数的分布总体上仍然均匀，有证据表明，适度的压力环境会带来略微更强的收益。然而，经济政策不确定性指数（EPU）则开始呈现出不同的趋势：政策不确定性越高，长期收益就越高。

综合来看，结果显示出明显的差异。VIX 相关的不确定性主要是一种短期现象，而政策不确定性则体现在更长的时间跨度内，反映了宏观经济和政策变化的缓慢特性。

VIX 指数反映了市场对风险的恐慌情绪。当 VIX 指数上升时，投资者实际上是在为寻求保护而支付溢价，这也意味着更高的短期风险——更大的回撤和更低的胜率。尽管 VIX 指数升高后可能出现强劲的回报，但收益路径波动性更大，而且这种优势会随着时间的推移而逐渐消失。

相比之下，经济政策不确定性（EPU）反映的是政策噪音。它与下行风险之间几乎没有一致的关联，在不同政策环境下，其回撤幅度大致相似，有时甚至在政策不确定性较低的时期之后，回撤幅度更大。与风险相比，EPU 的信号在长期收益中更为明显。

从实际角度来看，VIX 是衡量市场风险的有用指标，但对收益的预测能力较弱；而 EPU 可以提供一些关于长期收益的见解，但对风险的指导作用有限。

混淆这两者会导致系统性错误——在政策不确定性高但市场稳定时过于谨慎，而在市场积极反映恐慌情绪时谨慎不足。

VIX 指数更适合作为风险管理信号而非收益指标。VIX 指数升高预示着收益波动性更大，因此应采取更为谨慎的策略——这并非因为长期收益受损，而是因为短期风险更高。

相比之下，经济政策不确定性（EPU）提供的信号较弱且更偏向长期。虽然政策不确定性高的时期有时与更显著的长期结果相关，但这种关系并不稳定，且在短期内不具有指导意义。

时间跨度至关重要。VIX 指数的影响往往在短期内显现，而政策不确定性则更为缓慢地演变。在市场压力较大的时期入场的投资者可能会获得回报，但这只有在他们能够承受波动并坚持投资的情况下才有可能发生。

最重要的是，并非所有不确定性都应被视为相同。市场定价的恐慌情绪预示着短期风险，而政策不确定性则反映了市场通常能够吸收的长期不确定性。

方法说明：本分析使用来自 FRED 的月度数据（VIXCLS 自 1990 年 1 月起，USEPUINDXD 自 1985 年 1 月起）以及来自雅虎财经的标普 500 指数价格收益率数据。压力状态的定义基于对每个指标在月末应用的五年滚动百分位排名。远期收益率的计算方法为：1 年、3 年和 5 年的价格收益率（不含股息）。所有分析均使用 Python 完成，如有需要，可向作者索取相关代码。