要点总结：
- 软件行业的信用风险可能仍然被低估，因为增长放缓和赞助商支持不可靠可能会随着时间的推移推高违约率，即使再融资压力仍然很低。
- 如果该行业进一步疲软，历史经验表明，损失可能会比投资者预期的更大，因为过去相关的压力时期导致的是低于平均水平的复苏，而不仅仅是更多的违约。
- 私人信贷估值可能看起来很稳定，但在压力下可能会迅速重置，因为不均衡且不透明的商业发展公司 (BDC) 定价增加了大幅重新定价的风险。
软件行业在整个资本结构中仍然深陷低谷。软件股票上周出现显著反弹，但今年迄今仍下跌约20%，而软件杠杆贷款市场3月份的温和复苏也已停滞（见图1）。尽管构成存在差异——上市股票通常代表规模更大、流动性更强、财务灵活性更高的公司，而软件贷款市场则主要由规模较小的私募股权公司主导——但结果却相同：两个市场都未能有效收复年初至今的跌幅。
上市软件股票实际上是长期资产（它们通常不支付股息，并且比其他行业更依赖长期现金流预期），因此 3 月份利率的回升并没有特别大的帮助。
在信贷领域，投资者历来依赖“发起人担保”——即金融发起人通过追加资本、债务回购和其他负债管理工具来支持投资组合公司的能力——但这一次，这种担保不太可靠。
好消息是，软件公司近期相对温和的再融资需求限制了其财务困境突然加剧的风险（见图2）。尽管如此，这远非万无一失，围绕最终价值的根本性挑战不太可能在短期内消散。更广泛的商业周期一旦出现拐点，几乎肯定会将潜在的、特定行业的脆弱性转化为更高的违约率。
然而，即便软件行业真的出现违约周期，历史经验也难以提供直接指导。我们今天所知的软件行业，其资本结构以贷款为主，且有大量发起人参与，尚未经历过真正意义上的财务困境。因此，关于违约强度和回收行为的实证研究仍然匮乏。
但这并不意味着历史对此保持沉默。历史上不乏由技术变革引发的行业特定冲击，导致资产过时或供应过剩的先例。互联网的兴起以及21世纪初随之而来的纸媒破产便是前者的例证，而页岩油生产及其引发的能源行业困境则是后者的典型代表。
这些案例表明了一种普遍模式：当残值低迷且不良资产集中出现时，回收率往往远低于平均水平。与此相符的是，图3显示，在经济衰退时期，尤其是在低违约率环境下，回收率明显低于低违约率环境下的回收率。
再来看看 BDC 投资组合的分散情况
企业直接贷款组合的估值不透明问题依然是关注的焦点。投资者日益认识到，过去十年中，这一细分私募市场较为平稳的回报曲线主要反映的是较低的波动性，而非固有风险的降低。然而，人们较少关注的是，不透明的估值方法和过时的价格标记在多大程度上扭曲了商业发展公司（BDC）贷款组合中贷款价格的横截面分布。
这些做法人为地压缩了分散程度，营造出一种稳定的假象，但这与实际信贷多样性并不完全相符。这与广泛的银团贷款市场形成鲜明对比，在银团贷款市场中，持续的价格发现机制能够产生更广泛、更具参考价值的未偿贷款结果。
两项指标凸显了这种差距。首先，对于多家商业发展公司（BDC）持有的贷款，近几个季度以来，最保守估值和最乐观估值之间的利差显著扩大（见图 4）。这种分化表明，真实估值的不确定性日益增加，并加剧了近期的赎回压力。
其次，自 2021 年以来，BDC 投资组合的整体价格分散程度比银团贷款市场低一个数量级，考虑到两者大致相当的信用风险，其价格区间却出奇地窄（见图 5）。在压力测试情境下，如果市场估值被迫向可实现价值靠拢，价格分散程度可能会急剧扩大。
总体而言，软件信贷市场表面看似稳定，实则更为脆弱。这表明投资者应谨慎选择投资标的，注重降低下行风险，并对那些依赖平滑估值而非稳健基本面的投资策略保持谨慎。
© PIMCO
韭菜热线原创版权所有，发布者：风生水起，转载请注明出处：https://www.9crx.com/97999.html
