层叠的不确定性：冲突、信贷压力与人工智能

自我们 1 月份的周期性展望报告 《 复合机遇 》发布以来，投资环境发生了显著变化。中东冲突扰乱了石油生产和运输，导致金融市场重新评估经济增长、通胀和央行政策的预期走势。在私人信贷市场，流动性不足和定价不透明等此前大多不为人知的风险，如今已成为投资者关注的焦点。人工智能持续推动投资热潮的同时，也在颠覆各行各业。其中一些冲击的影响将是短期的，而另一些则似乎更为持久。

经济前景要点

• 能源冲击加剧滞胀风险，并加深贫富差距
  尽管表面之下的分化日益加剧，但全球经济增长仍比预期更具韧性。中东冲突对全球能源供应构成重大冲击，如果持续下去，很可能引发滞胀——推高通胀，同时抑制经济增长。能源价格上涨加剧了国家、行业、企业和家庭之间现有的赢家和输家之间的差距，并制造出新的差距。
• 政府可能面临政策悖论
  各国央行面临着通胀压力上升和经济增长放缓之间的艰难权衡，而市场已经开始收紧金融环境。我们认为，各国央行不太可能响应市场近期对政策利率预期的重新定价。经济衰退风险加剧，而高企的主权债务水平限制了财政刺激的空间，这意味着冲击可能更直接地传导至脆弱的家庭、小型企业和信贷市场。
• 这与2022年的环境截然不同。
  2022年，俄乌战争带来的能源冲击与疫情后经济形势叠加，而疫情后的经济形势又受到被压抑的需求、政府刺激措施和紧张的劳动力市场的影响，从而加剧了通货膨胀。如今，财政政策更加紧缩，劳动力市场更加宽松，政策利率也已处于中性或紧缩状态，降低了持续通胀的风险。

投资前景要点

• 追求韧性和质量
  整体经济增长强劲，但市场分化加剧，这进一步凸显了高质量固定收益产品的价值。投资者可以利用债券对冲下行风险，并通过积极管理来应对不同的市场结果。目前的初始收益率远高于2022年的水平，这为应对通胀极端情况提供了缓冲。
• 将流动性视为一种资产
  在私募信贷领域，企业直接贷款仍然缺乏流动性且不透明。投资者有机会重新调整投资组合，转向收益率相近、流动性强且透明度高的公共固定收益产品。周期末期信贷压力迹象表明，投资者需要更加注重选择，仔细审查定价和流动性条款，并优先考虑有抵押物支持的高质量投资。
• 保持多元化和选择性投资。
  我们倾向于分散全球投资组合，并有针对性地进行跨地区和跨货币的多元化配置，以进一步增强投资组合的稳健性。同样，也应考虑使用大宗商品和实物资产等通胀对冲工具。

经济展望：压力下的韧性

全球经济增长依然强劲，掩盖了各国、各行业和各家庭之间日益扩大的差距，人工智能驱动的投资和财富增长抵消了关税带来的压力。然而，中东冲突带来了一个新的重大风险来源。如果这场冲突最终如市场目前预期的那样只是短期波动，那么基本预期仍将维持全球温和增长。但如果冲突持续时间过长，则会带来更为严峻的挑战，并加剧全球经济衰退的风险。

地缘政治风险往往会通过影响消费者和企业信心、金融状况，以及——在今天尤为重要的——能源价格，传导至经济领域。霍尔木兹海峡是石油和能源运输的关键航道，目前仍处于有效封锁状态。这与俄罗斯2022年入侵乌克兰的情况类似，有可能引发全球能源供应冲击。

能源供应冲击会导致滞胀。

与 2025 年全球经济增长因趋势分化而基本保持不变的情况不同，中东冲突很可能导致滞胀 ，推高通胀的同时抑制经济增长。我们认为主要有四个传导渠道：

• 能源和食品价格上涨
• 供应链和贸易流中断
• 更严格的金融条件
• 企业和消费者信心下降

石油供应负面冲击对所有经济体都具有通胀效应，但对经济增长的影响则有所不同。能源价格上涨对石油净进口国而言是滞胀——通过更昂贵的能源进口将收入转移到国外，同时降低家庭实际（经通胀调整后）收入和企业实际利润——而对石油净出口国而言则是扩张性增长。

在发达市场中，欧洲、英国和日本是能源进口国，面临更大的增长下行风险。加拿大和澳大利亚则应受益于其能源净出口地位。

过去二十年页岩油产量的增长使美国从能源净进口国转变为略微出口国。然而，美国仍然是一个能源经济而非大宗商品经济的大型经济体。由于能源是其所有进口商品的重要投入要素，美国很可能在一定程度上仍将保持能源净进口国的地位。

美国也面临着诸多脆弱性。能源冲击将加剧家庭经济的 K 型趋势，并可能导致实际消费更大幅度的下滑。能源价格上涨会将成本从家庭（通过降低实际收入）转移到能源公司及其资本所有者手中。中低收入家庭由于其消费倾向相对于实际收入而言最高，将受到最大的冲击。

除了全球石油产量下降带来的拖累之外，信心和金融状况等间接因素也可能对经济增长构成压力。市场已通过收紧全球金融环境做出反应。发达经济体的短期利率已转向反映央行加息预期，同时实际收益率普遍上升，股票价格下跌。

霍尔木兹海峡的长期关闭也可能扰乱亚洲制造业，而亚洲制造业是世界其他地区的主要商品供应国，尤其依赖中东石油。化工、塑料、汽车、电动汽车、建筑材料等行业的商品不仅面临制造成本上升的风险，还可能出现供应中断。

各国央行面临一场拉锯战——但这并非2022年。

经济增长放缓的同时通胀走高，这令各国央行陷入两难境地。传统上，央行倾向于忽略供给冲击，尤其是在能源净进口经济体中。然而，在经历了疫情后通胀高企的时期后，各国央行将密切关注这样一种风险：大规模的供给冲击可能导致更持久的通胀压力，因为通胀预期和工资水平也会随之上调。

然而，如今各国经济的处境与2022年截然不同。当时，俄罗斯入侵乌克兰导致能源价格飙升，各国央行纷纷大幅加息。彼时，全球仍在应对疫情带来的积压需求，各国政府已向私营部门注入数万亿美元。结果是，在巨大的供给冲击之上，又叠加了巨大的需求冲击。由于疫情引发了提前退休和工作中断，劳动力市场也异常紧张，造成了有史以来最大的劳动力供需失衡之一。在各个经济体中，职位空缺相对于失业人数的增长速度加快，推高了名义工资和物价。

相比之下，如今许多地区的财政政策都较为紧缩，因为疫情后主权债务高企迫使各国政府采取克制措施。全球经济并没有像疫情前那样积累大量的财政转移支付储蓄。劳动力市场也更加宽松。大多数发达经济体的货币政策已经处于中性或略微紧缩的状态。在新兴市场，尽管通胀有所缓和，但实际利率仍然居高不下。因此，这些经济体更有可能通过实际收入下降、名义工资调整幅度减弱以及更大的衰退风险来应对当前的冲击。

实际上，市场对收紧金融环境和鹰派货币政策的本能反应，已经为政策制定者完成了大部分鹰派工作。最终，如果通胀被证明是暂时的，而经济增长下行风险却成为现实，那么各国央行可能需要采取更激进的宽松政策。

英国央行和欧洲央行一直是央行预期重新定价风暴的中心（见图1）。但发达市场整体趋势是一致的，包括此前预期美联储降息的预期已被市场消化。

同样，在新兴市场经济体中，预期宽松政策大多已被市场消化——能源进口国和出口国之间的差异也更大。新兴市场央行在应对能源冲击带来的第一轮通胀影响方面，将比发达市场央行面临更大的挑战，但由于冲击前政策利率较高，大多数新兴市场央行也拥有更大的实际收益率缓冲空间。

在能源市场走势与远期合约保持一致的基准假设下，我们预计发达经济体和新兴市场经济体的近月利率抛售潮将出现显著逆转。但正如各国央行在3月份会议上的表态所示，短期前景存在诸多不确定性。

投资展望：调整投资组合，提升质量和流动性

如今的环境并不适合大胆预测或小幅押注。相反，当前的市场环境更有利于流动性更强、质量更高的投资组合，这些投资组合旨在应对市场情绪的变化和各种潜在结果。

市场很少能准确反映地缘政治风险。当全球发生冲击时，投资组合的流动性可以让投资者利用由此产生的市场低效和估值缺口获利。类似于2025年4月美国宣布加征关税后市场出现的波动，中东冲突引发的央行预期快速调整也造成了局部波动，并为投资者提供了逆向投资的机会。

将流动性视为一种资产

在经历了十年强劲的私人信贷回报和快速增长的推动之后（见图2），市场失衡的迹象开始显现。企业直接贷款领域已出现周期末期的迹象，包括影子违约率上升和对实物支付方式的依赖性增强。中小企业是该市场的主要借款方，它们极易受到能源投入成本上涨、关税压力以及包括人工智能在内的技术变革的影响。

对于投资者而言，随着金融环境趋紧，直接贷款（推动私募信贷增长的主要板块）的权衡利弊远不如其他领域那么诱人。持有私募资产本身并无不妥——前提是投资者能够获得足够的流动性补偿。但在直接贷款领域，流动性溢价已被压缩，而再融资风险、承销失误以及定价透明度问题却日益凸显。直接贷款策略依赖于已公布的价格稳定性，而非基于市场的价格发现机制，因此在压力出现之前可能显得较为稳健——正如近期的情况所示。

随着投资者重新审视流动性风险，公开市场和私募市场估值之间的脱节日益加深。公开交易的商业发展公司（BDC）——作为私人直接贷款的投资工具——目前的交易价格远低于其净资产值（见图 3）。我们认为，这只是直接贷款的问题，而非对整个私人信贷市场的否定。私人信贷市场仍然包含一些策略，在这些策略中，流动性不足的风险得到了更好的补偿，风险也得到了更明确的定价。

从相对价值的角度来看，这有利于投资者从直接贷款转向高质量的公共固定收益产品。许多流动性良好且定价透明的投资产品，其收益率如今已可与私募信贷相媲美。随着波动性加剧和分散度扩大，管理下行风险并根据市场变化重新部署资本的能力，比牺牲流动性来获取额外收益更为重要。

我们认为，私人信贷并不构成系统性风险，而且市场中仍有许多领域具有吸引力（更多信息，请参阅我们三月份发布的《 私人信贷的其他领域依然具有价值 》）。然而，私人信贷的压力可能会导致金融环境趋紧，并对招聘和投资造成不利影响。

随着经济周期日趋成熟，信贷市场——无论是私募还是公募——越来越重视自下而上的分析和差异化策略。资产负债表的稳健性、稳定的现金流和高质量的抵押品比单纯的收益率更为重要，尤其是在经历结构性变革的行业。因此，关键在于关注如何最大化投资回报，而不是简单地将资金投入资产管理公司所关注的领域。

在 PIMCO，我们已成功应对了五十多年的信贷周期。纵观当今的公共和私人信贷市场，我们认为最具价值的领域包括美国机构抵押贷款支持证券（MBS）、拥有稳定可预测现金流的投资级发行人以及高质量的证券化信贷。

在私募信贷领域，我们更青睐资产抵押贷款（ABF）和高级商业地产债务。尽管资产抵押贷款领域的竞争日益激烈，但它仍然是一个规模庞大且极具吸引力的市场，提供抵押品支持，并且与企业盈利周期的相关性低于直接贷款。由于全球房地产市场已经经历了周期性低迷，投资者可以利用价值可能比峰值低 15%至 40%的资产进行贷款。

相比之下，我们对直接贷款和贷款条款薄弱的银行贷款、低质量高收益发行人以及许多流动性与基础资产不匹配的工具结构持谨慎态度。

中东冲突爆发后，信贷市场的风险定价仅略有调整。鉴于风险增长幅度可能超过市场定价所反映的水平，我们的重点在于增加下行风险规避措施。

固定收益产品重新成为投资组合构建的核心。

高质量债券在投资组合中再次扮演重要角色，并在各种经济情景下都展现出吸引力。对于那些股票配置比例过高的投资组合（见图4），现在是考虑重新平衡的良机。流动性更强的固定收益产品收益率依然诱人，为市场驱动的收益和回报奠定了坚实的基础。再加上市场波动和定价偏差带来的投资机会，就为主动管理型投资者创造了绝佳的超额收益（即超越大盘）环境。

高质量债券可以产生收益，缓冲股票波动，在经济增长令人失望或风险情绪恶化时提供有价值的多元化投资，并在市场动荡时提供可重新部署的流动性。

我们倾向于适度超配久期。在美国，国债市场仍然被视为“避险”收益和投资组合多元化的来源。鉴于不同期限的收益率都颇具吸引力，我们更倾向于配置均衡的收益率曲线。

全球多元化投资的必要性依然强劲。各国之间的差异日益扩大，既带来风险也带来机遇。与其假设全球投资结果具有相关性，投资者或许可以通过有针对性地投资于一些实际收益率具有吸引力的发达市场和新兴市场国家，以及那些政策框架可靠的国家，从而获益。

在当前环境下，货币头寸的重要性日益凸显，尤其是在能源出口国和进口国之间的分化日益加剧的情况下。对通胀敏感的资产也应在当今的投资组合中扮演更为重要的角色。当传统资产关系变得不那么可靠时，大宗商品、实物资产和通胀保值债券（TIPS）可以帮助对冲实际购买力并分散收益。这些配置有助于提高投资组合的抗风险能力。

结论

这是一个鼓励投资者为各种不确定结果做好准备的市场。我们认为，更高的收益率、更大的分散度和更剧烈的波动性为积极管理创造了有利环境，尤其是在构建投资组合时充分考虑流动性和灵活性的情况下。

对于投资者而言，我们认为现在是考虑将投资组合重新集中于固定收益、有意识地使用全球多元化和通胀工具、将流动性视为一种资产以及在信贷中强调质量和抵押品的绝佳时机。

简而言之，现在是考虑重新平衡投资组合以增强韧性的时候了——调整投资组合以应对市场分散，同时随时准备抓住机遇。

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