现在是系统性市场对冲的时候了

去年 VIX 和标准普尔 500 指数之间的动态标志着即将到来的危机的大门。我在 2022 年和今年经历过，波动率指数在 20 到 35 之间的紧张、区间震荡的市场下跌在 过去的。 在每一种情况下，它们都发生在第二回合危机之前，VIX 飙升至远高于 35——此时大部分价值破坏都发生了。 20-35 之间的区间震荡波动率指数具有共同的标记和动态，表明“危机门户”值得采取防御姿态。

去年，即 2022 年，对于被动配置美国股票尤其是标准普尔 500 指数来说是一个充满挑战的时期，截至 10 月 12 日，该指数较 1 月 3 日的市场峰值下跌了 24.5%，然后在 2023 年第一季度重新站稳脚跟 截至 2023 年 3 月 31 日，标准普尔 500 指数较之前的峰值下跌 12.5%，收复了约 50% 的跌幅。 在此期间，VIX 保持在 20-35 之间的区间波动，这表明市场正在转型。 并非所有过渡 VIX 市场都伴随着危机，但当前从高位下滑的过渡市场很可能会成为危机。

标准普尔 500 指数和 VIX 指数

为了透视 2022-2023 年，下图显示了自 1990 年 12 月以来的标准普尔 500 指数和 VIX 指数。标准普尔 500 指数以对数标度表示，以直观比较 2022 年在其他长期危机和 自 1990 年以来影响股市的偶发性震荡。为了便于参考，相应的 VIX 指数图表分为三个颜色级别——绿色、黄色和红色，分别对应“平静 VIX”、“过渡 VIX”和“危机 VIX”：

2022 年，尽管标准普尔 500 指数出现下跌，但 VIX 的绝对水平仍保持在黄色过渡 VIX 区域，这类似于 2008 年全球金融危机 (GFC) 和 2001 年科技泡沫的爆发。 相比之下，由于类似于 1998 年俄罗斯金融危机、2009 年闪电崩盘、2012 年欧洲债务危机和 2015 年中国危机的偶发性冲击，COVID 危机的 VIX 指数急剧上升 .

长期危机和偶发性冲击之间的主要区别在于过渡 VIX 时期的长度。 当标准普尔 500 指数在 VIX 过渡期下跌时，它通常是进入危机 VIX 期的“门户”。

偶发性冲击的动力学

偶发性冲击通常在相对较短的时间内从平静的市场 VIX 发展到危机 VIX。 顾名思义，当对美国股市的威胁有可能引发危机时，就会发生偶发性冲击。 VIX 水平高于 35 对应于与 VIX 均值 20 的显着两个标准差背离——这通常发生在市场一致认为存在系统性风险需要用标准普尔看跌期权进行广泛对冲时。ii 偶发性冲击 通常与美国经济的基本长期动态无关，并且可以解释较小的市场回撤。

长期危机的动态

罕见的长期危机的关键特征之一是它们与经济衰退周期同时发生。 标准普尔 500 指数在延长的过渡 VIX 期间下跌的主要原因之一是投资者没有使用标准普尔 500 指数的看跌期权作为系统性对冲。 相反，他们在股票配置中轮流领导，并在他们认为是修正机会的情况下为可控的下跌做出贡献。 投资者利用交叉相关性较低的时期来选择标准普尔 500 等股票指数中的领导多元化，并且通常会在股票基本面存在且市场几乎没有感知到的系统性风险时继续这样做。

但在导致长期危机的周期后期，选择领导多元化变得更加困难。 这通常与股票市场价格交叉相关性的大幅增加有关，这主要是由于市场广度的恶化和崩溃——当标准普尔 500 指数中的大多数股票的远期收益为负并且正在交易时，就会出现广度恶化的强烈迹象 低于其 200 天移动平均线，或表现优于该指数的股票百分比跌至新低。

在科技泡沫和 GFC 长期危机中，观察到的过渡和危机 VIX 水平之间的“关口”是美国经济衰退的系统性风险已完全计入市场，并且随着相关性收敛，行业或股票选择几乎没有好处。 在这种环境下，由于缺乏多元化，别无选择，只能对冲标准普尔 500 指数。 在这些情况下，高于 35 的 VIX 标志着标准普尔 500 指数的投降和市场价值破坏的最后阶段。

危机关口一般发生在中途

下表说明了自 1990 年以来的缩减分解为过渡 VIX 和随后的危机 VIX 组成部分：

正如人们所预料的那样，在经济衰退被市场消化后，长期危机在屈服于危机 VIX 水平之前具有更大的总回撤和长期的 VIX 过渡期。 偶发性冲击具有较低的总回撤以及较短的过渡期和危机 VIX 期。 然而，在这两种情况下，过渡 VIX 和危机 VIX 各自对总危机缩减的贡献大致相等（除了 GFC 和 COVID 危机外，分别有 60% 和 70% 的价值破坏发生在危机 VIX 期间 期）。 在这两种情况下，从过渡 VIX 到危机 VIX 的交叉几乎总是伴随着 VIX 的期限结构明显反转为贴水（表明短期恐惧多于长期恐惧）。

COVID危机——完美风暴

我更容易将其归类为偶发性冲击或长期危机的例外是市场对 COVID 的反应，这是对可怕的流行病冲击及其衰退后果的同时共识反应——这两者都需要对标准普尔 500 指数进行大规模对冲以抵消 市场系统性风险迅速显现。 COVID 危机的结构在速度和规模上都是独一无二的。 VIX 过渡期非常短暂，标准普尔 500 指数下跌 -8%，随后与危机 VIX 水平相关的大幅下跌 -26%。 大规模货币干预、零利率政策和非常规财政刺激计划的重申可能会阻止进一步下跌。

2022-2023 – 通往危机 VIX 的大门？

使用 VIX 作为被动多头投资组合对冲机制的对冲股票策略可能面临充满挑战的对冲环境，当下跌的股票市场处于延长的过渡 VIX 阶段时——在 VIX 没有超过 35 的情况下缓慢下降，这通常预示着危机 VIX 并提供 最有效的对冲。

正如我之前指出的那样，危机 VIX 水平通常发生在长期危机期间，当时系统性衰退风险被计入整个市场——通常是在市场广度崩溃后，交易者几乎没有多元化选择，并显着增加了系统性看跌期权对冲的理由。

如下图所示，衡量市场广度的指标之一——表现优于标准普尔 500 指数的股票百分比——处于二十年来的低点：

除了股票的极端集中外，美国国债收益率曲线的倒挂在过去也支持了整个经济出现衰退结果的可能性：

2023 年的收益率曲线倒挂可能与过去没有任何不同，尤其是 1970 年代的滞胀十年，当时通胀预期如此之高，以至于美联储的利率上升降低了产出和就业，而不是限制了价格——并导致了三个收益率 在通货膨胀最终被抑制之前，曲线倒挂和三次衰退。 美联储目前抑制通胀预期的决心是其将在经济硬着陆期间继续保持鹰派立场的主要原因之一，如果有必要的话。

系统性的市场对冲比以往任何时候都更加谨慎。 与过去一样，去年的 VIX 转变可能标志着标准普尔 500 指数的顶部过程和即将到来的危机的门户——因为迫在眉睫的经济衰退的现实破坏了少数大市值股票 维护市场，并且随着市场参与者意识到美联储实际上是在做空标准普尔 500 指数，直到通胀得到严格控制。

Moses Grader 是 Little Harbor Advisors, LLC 的首席风险官，也是其研究团队的创始成员，该团队专注于开发和孵化 Market State™ 因素，推动公司的战术投资和风险管理方法。

i 标准普尔 500 指数是标准普尔 500 (TR) 指数，VIX 是芝加哥期权交易所 (CBOE) 波动率指数。”

ii VIX 通过使用期权数据结合其他因素（例如交易量数据和未平仓合约数据）来计算对未来 30 天股市波动的预期，以计算一个值。 相对于标普看涨期权，标普看跌期权的增加增加了 VIX。

作者:  Moses Grader