日本央行：一个时代的终结？

作者：嘉信理财的Jeffrey Kleintop

日本央行的政策变化可能会扭转资本流动，推高全球收益率，推动日元走强，并提高日本股市的价值。

由于所有注意力都集中在美联储身上，美国投资者很容易忘记其他货币当局的影响。十多年来，日本央行（BOJ）的政策使日本成为投资资金的重要来源，负利率使投资者能够廉价借入日元，然后在其他国家购买回报更高的投资。这种情况可能即将结束，并引发资本流动逆转和跨市场波动性激增。日本央行上周表示的政策变化可能会对来年的全球金融流动和市场产生重大影响。

一个时代的终结？

日本央行是本周期中唯一一家尚未加息的主要央行，但上周央行采取了措施，为政策变化做准备。与其他央行一样，日本央行也推行了量化宽松政策，最终购买了超过 50% 的日本政府债券。但事情并没有就此停止。日本央行还购买了公司债券、商业票据、股票指数交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REIT）。没有任何其他央行如此积极或致力于推行量化宽松和负利率。然后，上周，日本央行正式终止了无限量购买日本政府债券的承诺，以将 10 年期国债收益率限制在 1%，这一政策被称为收益率曲线控制 (YCC)，这标志着可能的转变目标是在 2024 年结束量化宽松并加息。

日本央行最终收紧政策可能会导致全球金融市场出现波动，包括​​：

• 包括美国在内的其他发达国家债券收益率面临上行压力。
• 与美国和其他主要国家相比，日本短期利率预期上升，支撑日元升值。
• 随着资本回流日本，日本股市上涨。

为什么现在？

过去 18 个月，日本的通胀率超过了日本央行 2% 的目标。这是几十年来最长的一段时间，也是唯一一个几个月以上不是由国内税收增加或货币突然贬值推动的时期。

日本央行上周大幅上调今明两年的通胀预测，显示央行目前预计通胀将连续三年超过 2% 的通胀目标。支持这一观点的是，10月份发布的日本整体通胀领先指标东京消费者物价指数(CPI)的表现超出预期，从去年9月份的2.8%升至10月份的3.8%。核心通胀（不包括新鲜食品和能源的通胀）正处于 4.2% 的 42 年来新高，并且没有显示出下降的迹象。在经历了价格下跌多于上涨的几十年后，日本似乎已经到了改变的时机。

日本似乎在追求相互矛盾的目标：日本央行购买债券是为了控制债券收益率，这会降低日元的吸引力，而财政部有时会购买日元以防止货币过快贬值。这些相互冲突的政策似乎代价高昂且不可持续。我们认为，明年某个时候，日本央行可能需要允许更高的债券收益率并提高政策利率。

市场反应

不出所料，随着日本央行宣布取消将债券收益率维持在1%以下的承诺，日本10年期国债收益率当天从0.89%升至0.94%。但是，看似相反的走势是，日元兑美元短暂贬值了 2%（日元兑美元汇率从 149.1 升至 151.7）。

事实上，货币往往会根据通胀调整后的实际收益率（而不是名义收益率）的差异而变动，这似乎是汇率变动的逻辑原因。由于日本央行在结束无限购买的同时上调了通胀前景，通胀压力打压了实际收益率和日元。

下一步是什么？

如果美国实际收益率近期上涨速度快于日本收益率（正如最近所做的那样），我们可能预计日元将保持疲软。但 2023 年之后日本实际收益率上升和美国实际收益率下降的可能性可能对日元有利。

我们预计日本央行的政策可能会随着日本利率的逐步、有控制的上升而展开，不太可能导致资本流动不稳定或日元大幅升值，正如我们在上周宣布的最初反应中看到的那样。然而，如果经济数据促使日本央行明年大幅收紧政策，跨市场走势可能会相当大。回顾一年前，我们看到了重大举措，当时日本央行只是在 2022 年末将 10 年期国债收益率的 YCC 目标范围从 0.25% 调整至 0.50%。日元兑美元汇率大幅走强（15%）。比率从 150 升至 127。

如果日本央行政策变化导致实际收益率上升和日元升值，日本的资本净流出可能会转变为大规模流入。几十年来，日本机构和个人投资者在日本以低利率借款，然后以更高的利率投资于其他地方，这就是所谓的日元套利交易。此外，日本投资者是美国国债最大的非美国投资者，并且在非日本股票持有量方面名列前五。根据国际货币基金组织 (IMF) 的数据，数十年来积累的经常账户盈余使日本成为世界上最大的净国际投资头寸（甚至超过中国），其海外投资达到 3.3 万亿美元。尽管美国拥有全球最大的经济影响力，但由于这些账户盈余，日本可能在资产市场上拥有最大的影响力。如果日本央行开始大幅收紧货币政策，全球投资者可能会感受到几十年来资本外流趋势出现逆转的可能性。

迄今为止，由于日本收益率与世界其他地区的收益率差异仍然很大，因此对投资市场的影响不大。2023年美国收益率的上涨速度超过日本。由于日本收益率尚未高到足以吸引投资者，日本投资者继续购买非日本资产。这种趋势可能会随着日本央行货币紧缩而改变，尤其是在美联储和其他央行开始降息的同时，这将缩小收益率差异，强化日元并吸引日本投资者购买国内资产。

• 日元 – 市场可能预期日本央行明年将提高政策利率，而美联储预计将降息，从而导致短期利率利差收窄，这将有利于日元。美元、欧元、澳元和其他货币对冲成本的逆转可能会推动日元汇率大幅逆转。

• 债券——日本持有超过 1.1 万亿美元的美国国债、美国公司债务以及大量欧洲、英国和澳大利亚政府和公司债务。日本央行政策的任何紧缩都可能给全球债券收益率带来上行压力，以平衡其他影响。

• 股票——我们在去年夏天写了一篇文章，介绍了日本股市如何保持强劲并远离许多投资者的关注（日本：夺回失去的十年）。今年迄今为止，日本日经 225 指数的表现强劲超过美国标准普尔 500 指数，以日元计算，涨幅达 22.4%。由于日元疲软，以美元计算的回报率仅为7.5%。日元的稳定或走强可能会使日本股票对外国投资者更具吸引力。在国内，日本家庭和大多数企业相对于历史水平减持国内股票，并可能将汇回的资本重新配置到日本股市。

我们预计日本央行明年将开始收紧政策。利率期货市场预计 7 月 31 日会议之前将首次加息 25 个基点，但市场和通胀步伐可能会促使采取更快的行动。货币、债券和股票市场可能会开始预测这一看似越来越不可避免的举动，并开始对潜在影响进行定价。随着取消量化宽松的规模较小，日本央行往往会给市场带来意外，从而导致不同资产类别和国家的市场波动。日本央行政策的进一步放松可能会产生更大的影响。

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