这是一个由五部分组成的系列文章的第一部分，该系列文章为长期、退休导向的投资开发了一个分析框架。作者要感谢 Joe Tomlinson 和 Michael Finke 对本系列文章提供的有益评论。
哪个更重？
当我年轻的时候，我的一个朋友用下面的脑筋急转弯难倒了我：“一吨砖头和一吨羽毛哪个更重？” 答案当然是它们的重量相同：一吨！但对于外行来说，这个问题很棘手，因为我们对砖块和羽毛的看法会导致我们快速判断，砖块肯定更重。
以这些童年记忆为灵感，让我们尝试一个新的脑筋急转弯：“一美元的股票和一美元的美国国债哪个更值钱？”
我希望这个问题的答案更加明显：它们都值一美元！然而，关于股市回报的许多听起来很聪明但可疑的智慧都归结为一个阴险且隐藏的假设，即一美元的股票比一美元的风险较低的投资更有价值……特别是如果你打算持有它们尽管。
为了说明这一点，假设我们稍微修改一下问题。我建议我们将价值一美元的股票放入一个标有“30 年内不得打开”的密码箱中。我们将价值 1 美元的 30 年期国债（或者实际上是 30 年期国债 STRIPS 工具）放入同一个密码箱中，这样就不存在再投资风险，然后我们再次提出问题：哪个密码箱更值钱？
让我们先明确一下答案：密码箱是一个转移注意力的东西，即使你 30 年都无法打开它们，里面的东西仍然价值相同。1但请通过以下逻辑考虑这一事实的含义：
截至撰写本文时，30 年期固定期限国债 (CMT) 利率为每年 4.27%。利息是无风险的，这意味着该债券保证在 30 年内以约 3.55 美元的价值到期。2（一个更加无风险的密码箱可以存放 30 年期的TIPS 工具，因为这也可以对冲通胀风险。我将在本系列的后面部分讨论这一点。）
但我们对股票的了解肯定告诉我们，股票密码箱（比方说快三倍）在 30 年后的价值必然远远超过 3.55 美元，不是吗？毕竟，自 1925 年以来，标准普尔 500 指数最差的 30 年总回报率年化接近 8.5%。即使我们进行保守估计，糟糕的股市看起来不是每年都会上涨 6%（最终价值为 5.74 美元）吗？如果运行良好，每年可能会上涨 13%，这样我们就可以赚到超过 39 美元！正确的？！
让我们反向思考一下：假设我们向市场提供两种 30 年期证券，其中一种将支付 3.55 美元的保证金，另一种的最终价值不确定，但肯定在至少5.74 美元，最多 39 美元。今天市场是否有可能对这两种证券给予完全相同的价值？当然不是！在最坏的情况下，第二只证券的价值在 30 年后将是第一只证券价值的 1.6 倍左右，因此它今天的价值也必须至少是第一只证券的 1.6 倍（事实上，考虑到额外的上涨空间，肯定更多），除非市场效率低得荒谬——也就是说，不仅在定价方面表现不佳，而且糟糕得可笑，以至于没有人注意到这个明显的问题。3
考虑一下市场定价是如何运作的。股票市场了解——实际上是市场参与者4 设定的——无风险证券的价格，从而保证回报。市场还会对所有时间范围内股票可能出现的结果范围做出最佳集体评估，并相应地设定今天的价格。由于股票具有风险，市场设定的价格应使股票在所有范围内的预期回报率高于无风险利率（此处“预期”一词是在严格的统计意义上使用的）。但要使这些价格完全理性，还必须存在一种有意义的可能性，即无论时间跨度如何，股票的表现都会逊于无风险工具。不相信这一点就如同相信一吨砖块确实比一吨羽毛重一样没有意义。
但是…
我有点作弊了。要了解原因，请考虑一个不同的示例：在一个 30 年期密码箱中，我们放入价值 1 美元的 S&P 500 指数（或 Russell 3000、MSCI World 等），在另一个密码箱中，我们放入价值 1 美元的单一随机选择的股票，小盘股。
上述论点仍然适用：$1 仍然是 $1！但几乎可以肯定，前一个密码箱更适合大多数投资者。广泛多元化的股指具有更高的预期回报，并且在未来大多数情况下也可能跑赢无风险利率。也就是说，长期表现不佳的风险以“尾部风险”的形式出现（第 2 部分将对此进行详细介绍）。单一股票也有很高的预期 回报——甚至可能高于指数——但这种预期回报是由一组更像彩票的结果组成的：表现出色的可能性很小，但表现不佳的可能性很高，甚至 -通过破产获得100%回报。5
单一股票具有特殊的、未补偿的风险，即市场不需要以预期回报溢价定价的风险，因为投资者可以将其分散化。
这个怎么样？我们将前面提到的 30 年期国库券放入第一个密码箱中。在第二个密码箱中，我们放入“现金”或滚动短期国债的策略。后者经常在模型和历史分析中用作“低风险”选项。但在本系列的第 3 部分中，我将证明，如果债券期限与期限严重不匹配，“债券密码箱”中可能会出现另一种形式的未补偿风险。也就是说，长期国债更适合有长期目标的投资者。我有充分理由认为 30 年期的“一大堆羽毛”是 30 年期国债，而不是现金或国库券！6
总结并继续
本系列的目的是超越未来某个时间点存在的简单目标示例，考虑退休，这是个人长期投资的最常见目的。在第 4 部分和第 5 部分中，这些示例的结果将分别应用于退休时和退休前的现实生活目标。这些文章将重点关注锁定收入流（最好是经过通货膨胀调整的）等目标，并将考虑未来收入产生的“人力资本”等要素。
但首先，为了分析简单起见，第 3 部分将研究给定时间范围内单个 $N（实际或名义）目标的基本示例。我将证明，历史研究结果预计会显示，随着期限的增加，股票相对于现金或（相对短期）债券的适当性不断增加，这仅仅是由于久期不匹配债券的风险，而不一定需要均值回归或其他减少股票风险的措施。我将（定性地）提出一个类似 MPT 的方案该理论认为，股票和债券这两种风险投资组合的有效边界将随时间范围而变化，因此随着时间范围的增加，股票在有效风险投资组合中所占的比例越来越高。但（对于美国投资者而言）无风险利率将是期限匹配的国债/TIPS 利率，并且风险股票/债券投资组合与这种无风险证券的最佳组合将根据风险承受能力和风险在所有期限内变化。容量。7
但如果我们事先知道股票从长远来看肯定是赢家，那么这个概念以及以此为基础的所有内容都将毫无意义。这就是为什么第二部分将解决这种可能性，进一步解释为什么在理论上和实践中一吨砖块比一吨羽毛重的可能性如此之小。
作为圆桌投资策略公司的首席投资官，内森·杜兹曼 (Nathan Dutzmann) 负责将金融科学和投资研究应用到根据客户的个人需求和目标构建投资组合的过程中。Nathan 此前曾担任 Dimensional Fund Advisors 的投资策略师以及 Aspen Partners 的合伙人兼首席投资官。他拥有哈佛商学院 MBA 学位、科罗拉多矿业学院国际政治经济学硕士学位以及数学和计算机科学学士学位。
1对于任何不相信这一点的人，请注意，套利者（从市场低效率中获利的投资专业人士的奇特名称）会很乐意向您出售装有一美元股票的密码箱，以换取装有一美元债券的密码箱加上您认为的价值差异。然后，套利者会将债券密码箱作为抵消性 30 年期掉期头寸的抵押品，从而精确抵消 30 年期义务……并将多余的钱从您那里免费而清晰地收入囊中。
2由于CMT 利率中内置了半年复利假设，此处的公式涉及转换为年百分比收益率 (1 + 4.27%/2)^2 – 1 = 4.32% 。
3由于“一价定律”（将在本系列的第 2 部分中讨论），无论价格路径如何，这一论点都成立。基本直觉是，视野较短的卖家总能找到视野较长的买家。也就是说，声称近期风险规避创造了有保证的长期回报溢价是行不通的。事实上，已经有一种短期有风险、长期无风险的证券：无风险资产！（即长期国债。）更多内容将在第 3 部分中介绍。
4当然还有美联储。但（A）市场对无风险利率的认识足以提出这一论点，（B）持续时间越长，美联储对利率的影响就越不明显。
5如需了解更多详情，请参阅 WP Carey 商学院 Hendrick Bessembinder 的研究论文“股票表现优于国库券吗”：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id= 2900447
6美国金融服务学院的 Michael Finke 教授向我介绍了哈佛大学经济学教授 John Campbell 的研究，该研究预示了本系列中的几个想法，包括本研究。例如，请参阅 2000 年 12 月坎贝尔的文章“战略资产配置：长期投资者的投资组合选择”，或 2001 年 4 月坎贝尔和路易斯·维塞拉的同名书籍，由牛津大学出版社出版，但以电子书形式提供来自杜克大学。
7 风险承受能力是指投资者承受市场波动的能力以及愿意接受较低收入和财富的可能性以换取较高收入/财富的可能性。风险承受能力是指投资者在理论上能够承担的风险量，例如在潜在的不利因素威胁到不可协商的目标之前。我通常将风险承受能力视为更基本的考虑因素，因为它源于基于目标的分析的具体现实。当客户的风险承受能力表明风险敞口远低于其风险承受能力时，我可能会尝试通过说明计划中已包含的安全性来说服他们承担更多风险。（不过，了解客户的限制很重要。）但是，当客户的风险承受能力表明所承担的风险远远超过其风险承受能力时，我会尝试说服他们不要不必要地冒险实现不可协商的目标。
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