饥饿游戏：美联储版本

半满还是半空？
一切都与
市场不了解的基本失业有关杰克
纽约、鲑鱼垂钓和我的 75 岁生日

我只是一个可怜的孩子

尽管我的故事很少被讲述，
但我已经耗尽了我的抵抗，
因为口袋里装满了喃喃自语
，这些都是承诺，
都是谎言和玩笑
，然而，一个人只听到他想听到的
，而忽略了其余的……

-保罗·西蒙，《拳击手》，1969 年

让智者听见并增长学识，
让理解的人获得指导……

未听完先回答的人，
这是愚昧，也是羞辱。

— 所罗门王，《箴言》1:5 和 18:13，约公元前 970-930 年

美联储位于直布罗陀巨岩和落基山脉之间。他们用来解释政策选择的数据显然处于转变之中。有自我意识的分析师看到相互矛盾的数据后，知道只有事后才能理解正确的政策选择。

货币政策决策通常需要 12 到 18 个月才能产生经济效应。这意味着他们必须至少提前一年预测不可知的事情。这就是为什么降息通常只有在经济已经（用技术经济术语来说）陷入困境之后才会发生。在这种情况下，美联储让通胀在 2021 年失控，直到我们在德克萨斯州说，马已经从马厩出来，跑到北纬 40 度后才开始收紧政策。

现在，鲍威尔和他的团队似乎很快就会开始降息，尽管通胀还没有达到他们“神奇的”2%通胀目标。这一次，他们想要走在曲线的前面。但曲线的问题在于我们无法看到曲线的周围。

套用保罗·西蒙的话，你可以根据你选择查看的数据、你认为最重要的数据以及你将其归为附录的数据来证明任何决定的合理性。问题是，从他们的角度来看，他们必须做出一些决定，因为他们把自己逼入了绝境。鲍威尔基本上唱的是“九月见”。从现在到 9 月 17 日至 18 日的会议，他们将在 47 天内看到什么数据？可能是任何东西……比如周五的就业数据。但他们是否想在已经预告过之后让市场失望？我对此持保留态度。

快速吐槽。首先，这突出了我多次提到过的一个观点：为什么我们相信 12 个人可以坐在一张桌子旁决定世界上最重要的商品的价格——世界全球储备货币的利率。市场完全有能力自行设定利率。这是人类的傲慢，尤其是凯恩斯主义者及其后代，他们认为经济需要由明智而深思熟虑的人而不是普通民众来管理。这就是我所写的整个精英问题。我的意思是，这些都是训练有素的经济学家，实际上还有一群训练有素的经济学家随时听候他们的差遣，所以我们当然应该相信他们的判断。我的意思是，看看他们的过往记录（注意讽刺——它被称为惨淡的科学是有原因的）。

现在，我把这些话说出来了，今天我们将看看一些相互矛盾的数据。以更现实、更不自以为是的语气，承认美联储面临着一个非常艰难的决定。如果他们过早降息，通胀可能会卷土重来。如果经济真的在走软，那么不降息可能会导致经济衰退，而不是他们想要的软着陆。老实说，没有足够的金钱或声望让我想做出这个决定。在星期一早上做四分卫要容易得多。

半满还是半空？

让我们从半满的数据开始。我一直是 Torsten Sløk 的粉丝。他现在在阿波罗（我仍然对大约十年前在他们的年度客户晚宴上发言记忆犹新），在那里他似乎可以更自由地表达自己的想法。他很乐观，几个月前曾表示今年不会降息，因为经济将保持强劲。让我们看看他的一些数据和图表。

餐厅预订量早已回到2019年的水平：

航空旅行表现稳健，且高于前五年中的任何一年（2024 年为红线）：

每周同店零售额增长稳健：

Torsten 追踪了大量数据，其中一些数据晦涩难懂。以下是他在头版发布的总结：

好吧，怀疑论者说，托尔斯滕很乐观。那……呢？让我们看看 Wolfstreet.com 上的沃尔夫·里希特 (Wolf Richter)（每日有趣的读物）。爱丽丝，制造厂的建设支出高得惊人！是的，我知道政府 [即：你的税收] 是幕后推手，但无论如何，这都是真实的。沃尔夫说：

“根据美国人口普查局今天的数据显示，6 月份企业在制造设施建设上的投资达到了创纪录的 197 亿美元，比 2023 年 6 月已经飙升的水平增长了 18.6%，比 2022 年 6 月增长了近 100%，比 2019 年 6 月增长了 209%。

“这里的投资总额仅涵盖设施的实际建设成本，而不包括制造设备和安装的成本，而制造设备和安装的成本可能比建筑物的建设成本要高得多。一个大型芯片工厂的总成本可能达到 200 亿美元，但建设成本只是其中最小的一部分。因此，包括设备和安装在内的制造工厂的总投资额要高得多。但这里的金额仅指工厂的建设，可以看作是制造业总投资的方向性指标。”

12 个月的制造业工厂投资总额跃升至 2355 亿美元，较去年同期增长 19%，较两年前增长 100%，较 2019 年同期增长 217%。

尽管还有更多因素，但一切都是利好的，尽管以 PPI 衡量的建筑业（非住宅）通胀率实际上较低。

Peter Boockvar 表示：

“第二季度生产率环比年化增长 2.3%，超出预期。预期为 1.8%，第一季度增长 0.4%。与去年相比，生产率同比增长 2.7%，这是继我们应对新冠疫情多年增长低于平均水平之后，连续第四个季度实现 2% 的增长。

“在第一季度上涨 3.8% 之后，单位劳动力成本上涨了 0.9%，同比上涨了 0.5%。”

生产率大幅提高？劳动力成本同比上涨不到 1%？这怎么能不乐观呢？

我曾多次撰文讨论实时租金与 CPI 房主等价租金之间的滞后效应。出于我所概述的原因，CPI 比现实世界落后 12-18 个月。尽管如此，我的朋友 Barry Ritholtz 向我们展示了公寓租金（影响房屋租金）正在下降。这将在未来几个月对 CPI 产生巨大影响：

太棒了！除非你有公寓。请注意，尽管许多人认为过去几年新增了数百万（我们缺乏精确数据），但租金却下降了。

与后疫情时代的火爆市场相比，住房建设只是表现疲软。在此之前，你必须回到 2006 年的房地产泡沫时期才能获得更好的数据。

GDP 比我预想的要好，达到 2% 左右，考虑到当时的状况，这个数字还是比较稳定的。

如果美联储降息，抵押贷款利率应该会进一步下降。从历史上看，长期抵押贷款利率比 10 年期国债收益率高出大约两个百分点。最近，这一数字更像是三个百分点。我的朋友 Barry Habib 一直被评为美国最佳抵押贷款利率分析师，他本周分享了这张图表，显示了利差如何下降。他认为，利差将回到正常范围，再加上较低的国债利率，抵押贷款利率可能会降至 5% 区间。这将使许多人能够再融资，这对消费者来说是件好事。

一切都与基本失业有关

鲍威尔在周三的新闻发布会和周四的演讲中表达了对通胀率将朝着 2% 目标迈进的相对信心。这是他很长时间以来第一次谈到失业率上升。

7 月份的数据显示，失业率高达 4.3%，仍处于历史低位，但仍高于近期 3.4% 的低点。坦率地说，考虑到历史背景和新潜在工人的数量，就业率保持如此强劲令人惊讶。让我们看看图表：

你必须回溯 7 年前（2017 年 9 月）才能找到比今天更高的失业率，除了短暂的新冠疫情时期。但 4.3 仍然低于 2000 年代初大衰退之前的繁荣时期。失业救济申请正在上升。

持续索赔的数量也在增加，而且趋势明显：

而以美联储最喜欢的指标——个人消费支出（PCE）衡量的通胀率呈下降趋势，目前为 2.5%。

空置率还在继续下降？非黄金地段的写字楼正在以大幅折扣出售。亚马逊本周表示，销售低于预期主要是消费者造成的。

ISM（供应管理协会）指数是自 2020 年以来最糟糕的，2020 年以来是深度衰退的一年（通过迈克尔·博伊德 (Michael Boyd) 转述给朋友 Mish）：

说真的，这很糟糕。这意味着潜在增长严重减弱。我们上面提到的建设呢？尽管工资单数量实际上有所增加，但职位空缺与离职人数却大幅下降，这对未来不利。

本周的 ADP 数据显示小企业就业人数正在减少。小企业是美国经济的真正推动力。

我敢肯定没人会关注，因为现在是假期，但一些股市领头羊已经开始下跌。不止一两个点。并非所有股票都下跌，因为市场上有不错的价值，但那些飞涨的科技股呢？纳斯达克？

随着美联储历史性加息的滞后效应开始显现，人们对 9 月降息的希望逐渐消退，全球股市出现抛售。日本日经指数周五交易中遭遇第二大单日跌幅，下跌 5.81%（黑色星期一是其有史以来表现最差的一天），而其东证指数 (TOPIX) 则在经历了自 2011 年以来最严重的两天暴跌后进入回调区间。在亚马逊和苹果这两家科技巨头连续发布令人失望的第二季度财报后，美国股市再次出现大幅抛售。

就业数据公布后，莱西·亨特博士通过电子邮件与我分享了以下信息：

“尽管就业岗位数量有所减少，但这表明经济仍在艰难前行。平均工作周数、家庭就业、全职就业、加班时间以及 U3 和 U6 就业率都表明经济正处于衰退之中。然而，就业岗位是最不可靠的，当季度就业和工资普查被纳入工资数据时，就业岗位数量将被大幅下调。

“尽管很少有人会想到这一点，但这次经济衰退是疫情期间及后续货币和财政政策失败的直接结果。”

降息可能不会像市场想象的那样起到拯救作用。二战后最严重的三次抛售都发生在降息之前。其他抛售都是在之后降息。不过，我相信这一次会有所不同。

我可以继续说下去，但有理由担心经济疲软。鲍威尔似乎对通胀朝着正确的方向发展充满信心（我的意思是，你必须相信美联储经济学家），所以也许会发出市场希望降息的信号？

我的老朋友丹尼斯·加特曼几年前就不再写他的每日信件了，而几十年来，我一直虔诚地阅读他的信件。他仍然偶尔写信，这些信在他的一些朋友中流传。我今天收到了他的这封信，其中总结了鲍威尔目前的立场：

“美联储主席鲍威尔最近在华盛顿特区经济俱乐部发表讲话时明确表示，第二季度经济数据让货币政策制定者更加相信通胀正朝着央行 2% 的目标迈进，从而增加了近期降息的可能性，并在周三的 FOMC 新闻发布会上重申了这一观点。鲍威尔先生在阐述自己的观点时提到了最新的三份通胀数据。他还明确提到了劳动力市场的潜在风险，以及美联储继续关注抑制价格。他说：

“‘第一季度我们的信心没有增强，但第二季度的三次数据，包括上周的数据，确实在一定程度上增强了信心……现在通胀已经下降，劳动力市场也确实降温了，我们将同时关注这两项任务……它们的平衡性要好得多。’

“值得注意的是，鲍威尔主席一直表示，他和委员会的其他成员仍致力于实现物价稳定和充分就业的双重目标，并坚定地致力于将通胀率降至 2% 的目标。然而，他多次指出，实现 2% 的目标之路确实会非常坎坷，过去几个月的通胀数据也显示出了这样的坎坷；因此，需要更多的数据和更多的时间。”

我们应该注意到，几位 FOMC 成员直言不讳地表示，他们相信不应该降息。我认为这些反对意见在周五早上发生了变化。前纽约联储主席威廉·杜德利 (William Dudley) 持不同意见，他最近表示他们应该现在就降息。这就是拐点发生的情况。目前还没有达成共识，但美联储主席在经过我所称的“严格”讨论后明确定下了基调。

市场不了解杰克

市场几乎 100% 确信 9 月份会降息。但我要提醒你，今年年初市场预计 2024 年会多次降息。以下是 Barry Ritholtz 提供的另一张很好的 Torsten Sløk 图表：

《饥饿游戏》的女主角凯特尼斯·伊夫狄恩是一位年轻女士，她必须做出一些决定，而这些决定是她从经验或传统上无法做到的。但她身处其中，她必须做出决定。许多人都想让她选择一条路或另一条路，所有人都争相让她加入他们的事业，但最终，她选择了自己的路。

联邦公开市场委员会，尤其是鲍威尔，都受到各种利益集团的推动和刺激。正如《饥饿游戏》关乎生死，最终关乎自由，美联储的决定也确实如此。也许不像书籍或电影那样直接，但在现实生活中，它会产生重大影响。过去，美联储严重损害了储蓄者的利益，偏袒大企业和借款人。这产生了后果。直接的生死攸关？不，但它严重影响了 80% 的美国穷人的收入和经济。这会影响健康结果。

这是一件非常严肃的事情。我知道自由市场会造成波动。但受监管的市场可能会造成滞胀和更糟糕的结果，更不用说任人唯亲和利率过低带来的意外后果了。在现实世界中，我们不得不忍受 12 个人来设定货币价格。我们必须面对这一现实。

目前看来，美联储将在 9 月降息，10 月因大选暂停降息，然后如果数据仍然疲软，大选后将进一步降息。降息何时结束？数据会怎么说？这是未来，没人知道。所以，请继续关注。

纽约、鲑鱼垂钓和我的 75 岁生日

下周末我会在纽约待几天，参加很多会议。月底，我将和 31 位读者一起在不列颠哥伦比亚钓鲑鱼、大比目鱼和鳕鱼。我真的很期待。我可能会在 9 月的某个时候回到纽约，然后 10 月 4 日的周末将是我的生日，一些朋友会来帮我庆祝。

我其实对自己的忙碌程度感到惊讶。我试图完成一本书，我认为这很重要，此外还与 Mike Roizen 博士一起开展新业务，我认为这可能会非常成功，因为它将帮助人们活得更长、更好。我实际上被挑战所激励，我很享受我们组建的团队，包括我的女儿 Tiffani，在全国和世界各地建立 100 多个门店。老实说，我每天早上起得更早，对挑战和机遇感到兴奋。退休是懦夫的专利。

八月伊始，我们来快速思考一下政治。正如我们要到 9 月 18 日才能知道他们会做什么一样，如果我们尽量不去担心媒体不断向我们推送的每日民意调查，也许对我们的整体福祉会更好，因为 1988 年的这个时候，杜卡基斯领先 18 个百分点。我可以继续谈论特定选举周期的各种起伏，但我们最好不要纠结于最新数据，因为在我们接近实际选举之前，这些数据基本上毫无意义。所以放松一下，在八月休息一下，至少不要纠结于民意调查。

说完这些，我就会点击发送按钮。祝你度过愉快的一周。多花点时间陪伴你的朋友和家人，别忘了在 X 上关注我。

你们幸好没有退休的分析师，

约翰·莫尔丁