经济增长和通货膨胀的高峰过了吗？

作者： Nicola Mai、Tiffany Wilding、 Andrew Balls

英国央行（BOE）漫长的加息之旅即将结束。货币政策的收紧加剧了英国金融市场的波动，人们担心英国经济可能很快陷入停滞或陷入衰退。

随着各国继续努力平息大流行后的通胀飙升，类似的情况正在全球上演。各国央行正以不同的时间表和不同的峰值政策利率接近紧缩周期的尾声。

我们认为增长和通胀均已见顶。我们预计发达市场 (DM) 经济体的增长将出现不同程度的放缓，在某些情况下甚至会出现收缩。随着财政支持来源的减少以及紧缩货币政策的延迟效应对全球产生更强的影响，今年广泛的经济韧性可能会在明年转为疲软。

这种集体放缓在不同国家的表现也可能有所不同，具体取决于各国对利率变化的敏感度。住房市场和抵押贷款融资的结构性差异将发挥作用。我们为 6 至 12 个月的周期范围确定了五个关键经济主题和三个投资主题，我们将在下一节中讨论。

在这种环境下，我们希望强调全球投资机会，并在不同债务期限和国家之间实现利率风险来源的多元化。我们认为，在目前的价格水平上，股票等风险较高的资产并没有为经济进一步衰退的可能性定价足够的下行风险。

名义收益率和通胀调整后收益率比过去十年更高，且通胀降温使我们对固定收益的前景更加乐观。一如既往，我们根据超出基准情景的广泛宏观经济和市场结果来配置投资组合。

经济前景：未来疲软和分化

今年是太平洋投资管理公司伦敦办事处成立 25 周年。如今，英国是世界第二大资产管理中心，也是太平洋投资管理公司第二大交易大厅的所在地，这凸显了我们国际客户群的重要性。伦敦是我们欧洲、中东和非洲 (EMEA) 地区的总部，该地区现已发展到拥有八个办事处。

首次在美国境外举办周期性论坛推进了我们论坛进程的一些关键目标，例如培养全球思维并挑战我们自己的假设和偏见。

一年前，英国负债驱动型投资（LDI）市场面临一场危机，这场危机始于英国政府提议增加无资金支持的支出。这导致英国主权债券（即英国国债）遭到抛售，并导致英镑暴跌。

在我们 2023 年 6 月的长期展望“余震经济”中，我们表示 LDI 危机可能是解决全球长期财政问题的煤矿里的金丝雀。随着世界各国政府努力应对日益增长的债务负担，这一点现在尤其重要。其中包括全球最大主权债券发行国美国，该国8月份被惠誉取消了AAA信用评级。在论坛期间，我们有幸邀请到英国央行前货币政策副行长查尔斯·比恩爵士作为演讲嘉宾，讨论了这些问题和其他问题。

虽然该地点有助于使美国以外的市场更加受到关注，但我们一如既往地利用我们的周期性论坛：讨论整个经济和投资领域的最新机遇和风险，并制定 6 至 12 个月的前景。我们提出了五个关键经济主题。

1）随着货币拖累的开始，弹性和财政支持将会减弱

米尔顿·弗里德曼表示，货币政策的作用具有“长期且可变的滞后性”。我们认为财政政策也是如此。今年的经济韧性在很大程度上归功于财政支持，美国赤字扩大，而且家庭因疫情相关的刺激措施而拥有充足的储蓄。

这种支持似乎将会减弱。美国的财政政策将转向紧缩，而近期通胀上升侵蚀了财富的实际价值，包括政府在疫情期间向家庭付款而积累的超额储蓄。我们的分析表明，疫情期间积累的家庭流动资产（见图 1）可能会在我们的周期性范围内实际耗尽。

随着财政支持的减弱，紧缩货币政策的拖累将会加剧。正如我们在长期展望中指出的那样，由于高债务水平以及大流行后刺激措施在助长通胀方面的作用，任何未来的财政支持也可能受到限制。

当然，有一些因素可能会削弱这次货币政策的影响。私营部门持有大量现金，赚取高利率。这也是央行对准备金支付利息的第一个重大紧缩周期。

收益率曲线倒挂，即短期债务收益率高于长期债券，有利于往往拥有短期资产和长期负债的家庭的净利息收入。

此外，家庭和企业延长了债务期限，导致利率上升的传导更加缓慢。央行大量购买固定收益资产意味着政府也在吸收近期债券价格损失的较大份额。

尽管如此，我们仍然相信经济疲软即将到来。我们预计明年失业率将上升，导致央行利率正常化回到中性水平。

2）增长和通胀已见顶

尽管处于现代历史上最快速的紧缩周期之一，但以美国为首的全球经济却表现出了非凡的弹性，引发了人们对货币政策有效性的质疑。

我们讨论了货币政策的滞后是否会因疫情和相关政策反应而更长，或者是否需要进一步紧缩，也许是因为中性实际长期政策利率已经上升。（中性利率或 r* 是随着时间的推移与经济运行能力和目标通胀保持一致的估计利率。）

我们的观点是，这主要是一个滞后。我们相信增长已经见顶。我们预计，随着今年晚些时候和 2024 年增长放缓，韧性将转为疲弱。

财政逆风 — — 特别是在美国 — — 很快就会发挥作用。我们认为货币政策仍在发挥作用，信贷增长明显放缓和银行贷款标准大幅收紧就证明了这一点。

我们相信通胀也已见顶。在大多数发达市场经济体中，总体通胀率和核心通胀率均已从高位回落，尽管下降幅度不同。除非劳动力市场出现疲软，否则粘性工资通胀可能会更长时间地支撑核心通胀。我们预测，到 2024 年底，美国和欧洲的核心通胀率将在 2.5%–3% 之间。我们预计，在其他因素的推动下，经济增长放缓和失业率上升将导致进一步的通货紧缩（更多信息，请参阅我们的观点） ，“财政算术和全球通胀前景”）。

3）软着陆将是一种异常情况

值得注意的是，在周期开始时通胀较高的情况下，央行实现软着陆或避免经济衰退的情况历史罕见。

我们分析了从 20 世纪 60 年代至今发达市场的 140 个紧缩周期。当央行将政策利率提高 400 个基点 (bps) 或更多时 — — 正如包括美联储 (Fed)、欧洲央行 (ECB) 和英国央行在内的几家央行在这一周期中所做的那样 — — 几乎所有此类情况都以经济衰退。

值得注意的是，面对过去的加息周期，更好的经济成果往往与供应扩张有关。大流行后的供应链正常化可能会有所帮助，人工智能可能推动生产力繁荣。然而，这些因素对提高周期性范围内的生产率有多大贡献还有待观察。

家庭和企业资产负债表的健康起步条件，以及积极的金融稳定政策 — — 想想英国央行对 LDI 危机的干预，或者美国联邦存款保险公司在今年早些时候的特殊情况下迅速扩大银行担保 — — 可能是另一个来源的援助。迄今为止，这些政策已成功遏制了经济衰退。

但历史表明，紧张的金融状况会导致金融市场发生意外的高风险，而且市场内部也存在脆弱性领域，例如私人信贷、商业房地产和银行贷款。

还有与中国有关的风险。受房地产市场拖累，该国的复苏弱于预期。根据中国国家统计局的数据，截至 8 月份，预计将稳定的住房投资同比下降 7.5%。

可能需要更多刺激措施来稳定中国房地产行业和更广泛的经济。如果刺激措施不足或来得太慢，就会存在风险。在不利的情况下，增长可能在 2024 年进一步减速（降至 3%，而我们目前的基准为 4.4%）。这将抑制中国对全球商品和服务的需求，从而给全球经济带来压力。

政府仍然有能力和工具来避免这种下行情况。我们预计政策持续宽松将支持增长。

更多的财政支持，包括扩大中央政府赤字和增加地方政府特别债券发行量，可能有助于通过基础设施资本支出或减税来提振内需。我们认为中国的政策利率有可能进一步下调（目前为 2.65%）。政府近期呼吁出台更多逆周期宏观政策，以防止经济急剧减速。

4）经济衰退风险似乎高于市场定价

我们的基准意味着增长表现不佳且通胀下降。市场，尤其是风险资产，似乎是针对“完美通货紧缩”情景定价的，在这种情况下，经济增长依然稳健，核心通胀相当迅速地接近央行目标。我们认为这样的定价可能反映出自满情绪。

我们预计未来几个季度发达市场经济体的增长将出现不同程度的下滑，其中对利率最敏感的经济体表现最差。由于与中国的贸易联系以及能源冲击对贸易和投资条件的持续影响，欧洲和英国看起来也很脆弱。美国经济增长看起来也将放缓，徘徊在停滞和温和衰退之间。

我们预计失业率的上升幅度将超过共识和央行的预期——美国的失业率上升约一个百分点，略低于欧洲的失业率。

5）货币路径将出现分化

预期放缓的程度仍不确定，并且因经济体而异。

通胀相对缓慢的下降意味着央行不太可能迅速采取救助措施以重振经济增长。我们认为，主要央行 — — 包括美联储、欧洲央行和英国央行 — — 已处于或非常接近紧缩周期的尾声，但考虑到其控制通胀的任务，它们可能会谨慎地进行降息。

我们认为货币政策存在很大的分化空间。澳大利亚、新西兰和加拿大等对利率更为敏感的经济体通常拥有较高的家庭债务和较高比例的浮动利率抵押贷款（见图 3），可能会受到更严重的打击。我们认为利率正常化的速度可能比市场定价所暗示的更快。

在其他地方，我们看到中国人民银行（PBOC）继续下调政策利率，尽管幅度不大。鉴于通胀趋势较过去更高，我们预计日本央行（BOJ）明年将逆势上调政策利率。

在新兴市场（EM），我们看到存在很大差异的空间，巴西和墨西哥等较传统的央行集团提前加息（在许多情况下先于美联储）能够放松政策相对较快。我们看到其他几个央行，例如波兰和土耳其的央行，受到更多限制。

投资影响：跨场景债券前景强劲

我们的基准情景是，即使工资压力需要更长的时间才能冷却，通胀仍将继续向央行目标下降。

虽然这是我们的基准，但我们在制定投资结论时考虑了替代情景下的相对风险，并且我们对建立投资组合保持警惕，以减轻上行和下行意外。这些其他情景的范围从“硬着陆”（增长和通胀迅速下降）到“进一步过热”（增长保持坚挺，通胀重新加速）。

我们看到三个关键的投资主题：

1) 考虑到起始收益率和经济前景，固定收益的前景看起来令人信服

我们认为增长和通胀已经见顶，而且我们认为衰退风险比市场定价的更大，这支持了固定收益回报的积极前景。在最近的上涨之后，历史上与回报密切相关的初始收益率水平极具吸引力，实际收益率和名义收益率都处于十年或更久以来未曾见过的水平（见图4）。

目前优质债券基金的收益率约为 5%–8%。与预期的股票回报相比，这看起来非常有吸引力，并在经济衰退时提供下行保护。在目前收益率较高的情况下，即使通胀仅下降至我们预测的上限，债券看起来也很有吸引力，而且这些收益率可以为投资者提供更多应对不确定性的缓冲。

我们还预计，随着明年通胀回归接近央行目标，债券和股票将恢复其更典型的逆相关性——即当股票陷入困境时债券表现良好，反之亦然。

更高的通胀不确定性和对政府债务的担忧，例如英国 LDI 事件和惠誉 2023 年 8 月 1 日下调美国信用评级，应有助于重新建立适当的期限溢价（衡量持有长期债务与短期债务相比的补偿的指标） ）跨DM。例如，纽约联储对美国国债10年期期限溢价的衡量标准上个月升至正值，这是两年多来首次。

我们的评估是，r* 将保持在与大流行前相似的水平。这往往会锚定固定收益回报，再加上较高的期限溢价，随着时间的推移，应该会导致收益率曲线再次陡峭。

2）我们强调全球机会集以及债券风险和回报来源的多元化

货币政策、财政政策和过剩储蓄消耗的影响将在各国之间以不同的速度发挥作用。能源价格、俄罗斯-乌克兰战争以及对中国的敞口将对当地产生不同的影响。因此，我们预计各国高质量固定收益投资的回报将出现更大差异。

如今，全球固定收益收益率非常有吸引力，并且相对于我们预期的周期性范围内及以后的水平来说已经很高。我们预计将维持超配久期头寸，并随着收益率进一步上升而增加久期头寸。

最近几周，美国引领了全球收益率的上涨，而美国久期（衡量债券对利率变动敏感性的指标）本身就提供了有吸引力的回报潜力。鉴于不同的利率敏感性和不同的量化紧缩路径，或从央行资产负债表中减少债券持有量，我们还看到其他地区（例如澳大利亚、加拿大、欧洲和英国）的良好机会。

我们认为降息周期可能会出现不同的时机，鉴于通胀和劳动力市场动态，各国央行设定不同的紧缩门槛。

经过数十年的低迷增长和通胀之后，日本央行仍处于退出收益率曲线控制（YCC）政策的阶段，并且可能会在其他央行降息的同时加息。我们认为日本国债收益率有可能走高。

我们认为，久期和收益率曲线定位多元化具有广泛的好处，这可以帮助投资者瞄准更高的风险调整回报。从历史上看，全球多元化导致每单位波动率的回报更高。考虑到预期回报的差异和围绕基线的风险范围，这一点在当前环境下尤其重要。

3）我们需要为广泛的宏观和市场结果做好准备

我们认识并监控基准前景周围的风险范围，并且我们需要相应地管理投资组合。这意味着保持灵活性和流动性，同时也强调投资机会的相对价值。总体而言，我们认为对于高质量债券来说，这仍然是一个非常好的环境。

在当今的环境下，现金可能具有吸引力，因为短期收益率相对历史较高，并且在其他机会出现时可以灵活地进行再投资。但这种灵活性也伴随着风险：现金收益率转瞬即逝。

我们认为，期限较长的债券可以为投资组合提供更大的弹性，提供具有吸引力的收益率，可以在更长的时间范围内锁定收益率，并在经济衰退时提供价格升值的潜在好处。我们认为，高通胀和下行增长情景之间的风险正变得更加对称，而债券收益率和估值也变得越来越有吸引力。考虑到我们的基准线面临的风险，通胀挂钩债券可以增强投资组合对高于预期通胀的抵御能力。

考虑到经济衰退风险以及全面提高质量的偏见，我们对企业信贷保持谨慎立场。关注个别行业有助于减轻更广泛的经济不确定性，请参阅我们最近的观点，“驾驭当今信贷市场：马克·基塞尔和杰米·韦恩斯坦的问答”。

我们仍然对质量较低、浮动利率的企业信贷资产感到担忧，例如银行贷款和一些遗留的私人信贷资产，我们已经开始看到利率上升带来的压力。

在我们的许多策略中，我们将重点关注美国机构抵押贷款支持证券 (MBS)，因为它们质量高、有政府支持、强劲的流动性和有吸引力的估值。在信贷领域，我们也广泛青睐证券化投资和结构性信贷。

利率上升、银行资产负债表面临挑战以及监管压力正在为消费者和非消费者私人借贷创造有吸引力的机会。我们看到了企业信贷和房地产领域机会主义私人投资的强劲背景。

鉴于某些新兴市场国家在通货紧缩方面取得的进展以及当前的实际利率水平，我们认为投资于这些国家的多元化有好处。与发达市场类似，我们预计新兴市场通货紧缩将以不同的速度发生。一些实际利率较高且通胀下降的新兴市场央行已经开始宽松政策，而且许多新兴市场国家的通胀下降速度比发达经济体更快。

因此，许多新兴市场国家的经济背景已经转向支持增长、资产价格和货币升值。尽管如此，由于中国经济增长依然乏力，且全球货币政策收紧的影响不断显现，新兴市场增长可能在 2024 年仍面临挑战。

在近期走强之后，我们对美元大致持中性态度，重点关注外汇交易中的利差。