美债收益率曲线什么时候会反转？

被监视的锅

即将到来的经济衰退似乎是众所周知的“被关注的锅”，尚未沸腾，天哪，它已经被关注了！无论有多少百万眼球在关注数据投资专家、经济学家、首席执行官、首席财务官、采购经理等，锅都不会沸腾。令那些大声宣称 2022 年初收益率曲线反转很快就会出现衰退的人感到懊恼的是，我们仍在等待。

如下所示，根据 2022 年 3 月 FOMC 会议的美联储点阵图，大多数州长预计到 2023 年底联邦基金利率将低于 3%。

显然，那些“专家”对自己的政策决定的影响过于相信，甚至考虑到了典型的滞后性。或者，他们可能启动紧缩周期的时间太晚，无法迅速减缓通胀，从而导致预期变得根深蒂固。不管怎样，毫不奇怪，点图结果非常不准确。正如我们长期以来一直坚持的那样（历史已经反复证明），点图是未来利率的不可靠指标。

尽管经济的各个部分——商业房地产、实体零售、电信设备和部分医疗保健市场——受到了新利率制度的影响，并正在经历各自的小规模衰退，但它们未能对经济产生足够的影响。更广泛的经济将其拉低。预计 2023 年美联储将由鹰派转向鸽派（即降息）的投资者已经非常失望。专家们似乎严重低估了消费者持续的实力和弹性，这一点至关重要，因为消费者支出占国内 GDP 的近 70%。当我们查看今天的数据时，消费者的财务状况似乎比大多数人想象的要好得多。

那些早期呼吁经济衰退的人肯定倾向于这样的假设：消费者的财务实力将会减弱，随着美联储开始紧缩政策，支出将立即进入锁定模式。任何提前做出决定的人都可能明白，加息的过程最终会影响企业支出和招聘，但其影响将是一个不断发展的过程，而不是一个直接事件。因此，消费者疲软必然引发连锁反应，最终导致我们陷入衰退。

如果这些预测属实，那么我们现在应该已经看到旅行、新车、家具、外出就餐、服装和家具的需求疲软。尽管我们在过去 18 个月中看到这些领域中的每一个领域都出现了疲软的迹象，但需求仍然保持健康，足以保持经济增长。媒体持续不断的衰退言论可能吓到了一些人，他们看到新冠疫情刺激计划的剩余资金枯竭，但低收入群体始终是最容易受到经济减速影响的群体。同样，即将恢复的学生贷款支付可能会给消费者带来一些阻力，但我们更愿意等待数据而不是猜测。无论如何，总体而言，在美联储的整个紧缩周期中，就业形势仍然非常稳健。尽管最近 7 月 JOLTS 数据疲软，表明职位空缺数量降至两年来的最低水平，但劳动力市场保持良好，失业救济申请仍然低迷。

因此，消费者资产负债表状况良好。瑞穗集团经济学家 Alex Pelle 和 Steven Ricchiuto 表示，消费者净财富目前占可支配收入的 860%，仅略低于历史最高水平。类现金持有量占可支配收入的 90% 同样接近历史最高水平。相反，家庭负债占可支配收入的 100% 和信用卡债务仅占可支配收入的 5-6%，分别接近 20 和 30 年来的低点。此外，尽管过去 18 个月联邦基金利率上涨了 500 个基点，但消费者偿债负担仍徘徊在 40 年来的低点附近。这似乎令人惊讶，因为抵押贷款利息通常是最大的消费者利息支出，抵押贷款利率已飙升至 6.5-7.5%，但这些利率只影响最近申请抵押贷款的消费者。由于二级住房市场成交量稀少，抵押贷款发放已放缓至涓涓细流。德意志银行的 Jim Reid 表示，因此，未偿还抵押贷款的平均利率仅上升了 8 个基点。到目前为止，这与健康的劳动力市场相结合，只对消费者的能力，更重要的是消费意愿产生了微乎其微的影响。正如 Pelle 和 Ricchiuto 指出的那样，过去 75 年中只有四次消费者支出收缩从 GDP 中扣除，而且资产负债表健康，而且许多人仍在寻求弥补大流行期间取消的旅行和推迟的假期，我们认为消费者不会很快对 GDP 造成实质性拖累。

尽管消费者和经济仍然比大多数人预测的更有弹性，但我们确实相信，在某个时候将会出现更广泛的经济衰退。然而，市场似乎还不太担心这一点。经济保持高位的时间越长，且没有出现某种明显的断裂，似乎就越有利于软着陆的共识。投资者普遍情绪已不再那么严峻，这增强了今年股市多头的决心。他们的热情帮助推动今年股市走高，尤其是纳斯达克综合指数，截至 9 月 30 日，该指数今年迄今已上涨 27%。

目前，市场的乐观情绪向我们表明，贪婪肯定比恐惧更受青睐。这通常与我们有关。股市几乎没有眨眼，因为市场相对轻松地吸收了今年春天美国历史上三大银行倒闭中的两家，硅谷银行和第一共和银行在六周内相继倒闭。据彭博社报道，以科技股为主的纳斯达克 100 指数的股票风险溢价目前处于金融危机和互联网泡沫爆发前夕的水平。我们也开始看到 IPO 窗口重新开放。在 2021 年为 911 家不同发行人筹集了 2750 亿美元资金后，IPO 市场在 2022 年与更广泛的股票市场一起崩溃，为 148 家发行人筹集了微不足道的 180 亿美元。2023 年迄今为止，只有 69 次 IPO 筹集了近 190 亿美元，但随着 Instacart 和 Arm Holdings 的成功推出，预示着一波交易可能会进入市场以满足“贪婪”，这种情况正在显示出变化的迹象。 ” 投资者。然而，我们可能还没有达到格林斯潘在 90 年代末在股市中看到的“非理性繁荣”的水平，但当前的利率环境使所有企业的债务融资成本变得更加昂贵，股票的收益和市盈率倍数也变得更加昂贵。从逻辑上讲，应该受到当今较高的借贷成本的负面影响。尽管股市确实有过一段时间违背引力和逻辑的历史，但我们认为，通过严重依赖当今的“风险偏好”心态来对抗美联储并不明智。

正如我们常说的，非投资级信贷市场是债券市场，而不是同质化债券市场。因此，我们分析每种证券并根据具体情况做出每个决定，以找到最具吸引力的绝对回报机会。同时，我们不断监控市场技术面，以衡量投资者情绪和风险承受能力。如今，投资级债券和高收益债券市场的信贷利差均接近 2022 年 4 月以来的最窄水平。银行已经能够摆脱账上长达两年之久的悬而未决的交易。高杠杆公司的债务交易正在相对轻松地出清市场。甚至一些股息交易，即股权发起人借钱为自己支付股权投资的股息，也正在完成。因此，正如我们在股市中观察到的那样，对信贷的“风险偏好”今天似乎也在发挥作用。然而，巴克莱研究显示，尽管高收益市场的发行总量有所增加，但年初至今的净发行量仍为负360亿美元。再加上我们在股票市场观察到的风险溢价不断缩小，这证实了我们的观点，即股票和信贷市场目前都倾向于风险，我们需要对新投资的领域保持非常谨慎的态度。

目前，市场上的“赠马”机会集中在1至24个月期限。我们能够以 5.75-6.75% 的利率将现金投资于短期、高质量的债券，在我们等待观察名单上的证券价格回到有吸引力的水平时，这是一个非常舒适的回报。这些短期债券还应该为应对股票或信贷的任何潜在下跌提供极好的镇流器，同时为我们带来比我们多年来在此类高质量票据上看到的更高的收益率。目前，躲藏在曲线短端的机会成本非常小。通过降低信贷范围或延长久期并押注收益率曲线长端将反弹来尝试增加额外 150-200 个基点的风险目前没有意义，尤其是当我们可以保护的时候资本并在保持防御性的同时获得可观的回报。我们有一长串想要长期购买和持有的证券，但我们正在耐心等待更好的切入点。

一如既往，我们对我们的投资组合保持警惕，并继续通过严格的投资选择流程应用常识性方法来管理风险。我们继续保持现金和类似现金工具的健康平衡，这将使我们能够在更有吸引力的机会出现时迅速采取行动，将资本重新部署到长期投资中。

我们感谢您对我们团队的持续支持和信任。

卡尔·考夫曼
布拉德利·凯恩 克雷格
·曼查克