主要央行对通胀保持强硬立场

作者：太平洋投资管理的理查德·克拉里达 (Richard Clarida)

随着货币政策制定者寻求将通胀可靠地控制在目标水平，“限制时间更长”现在已成为口头禅。

尽管全球通胀呈下降趋势，但主要央行并未放松限制立场。他们的价格稳定任务和信誉受到威胁。

他们的方法可能存在分歧，但大多数发达市场央行已经转向新的货币政策口号：经过十多年的“长期低利率”，现在“长期限制性”。在通胀数据轻松接近目标之前，利率可能会保持在令人不安的高位（而央行严重依赖这些数据）。

鉴于利率期货和主权收益率等市场指标，投资者可能会开始接受这一前景。尽管如此，市场已经表现出在央行行长首次发出鸽派信号时就开始浪漫降息的倾向，但我们对低估他们的决心持谨慎态度。只要有必要就保持限制的概念似乎根深蒂固。

在最新的政策决定中，美联储、欧洲央行和英格兰银行继续沿着限制性道路前进，尽管具体行动和信号各不相同。日本央行同样关注价格稳定，但目标是结束数十年的通货紧缩。

美联储看到急剧加息周期的结果

美联储加息在降低美国通胀方面发挥了很大作用，近期数据的基本趋势 — — 包括 8 月份 PCE（个人消费支出）通胀数据 — — 都是好消息。美联储现在高度依赖数据，因为其政策已经进入限制性领域。

在 9 月份的会议上，美联储对政策利率维持鹰派立场，并预计本周期将再次加息，同时 2024 年的宽松政策将比之前暗示的要少。面对其双重使命的风险平衡，美联储似乎倾向于以低于通胀的速度降低利率，以在健康甚至炎热的劳动力市场中保持限制性。

美联储对 2024 年美国经济增长、失业率和通胀的最新估计表明，失业率将略高于中性水平，增长将略低于趋势水平，实现软着陆。这与之前的估计和传统理论相比是一个显着的转变，传统理论认为，为了将通胀可靠地降低到目标水平，劳动力市场需要有所软化。

美联储的软着陆前景是可行的，但我们看到了明显的风险：顽固的通货膨胀以及迄今为止具有弹性的消费者和经济面临的逆风（例如，学生贷款支付在多年暂停后恢复）。美联储可能面临实施目前预计的额外加息的挑战。（详细信息请参阅我们的博客文章“美联储似乎对软着陆充满信心，但我们看到了风险。”）

我们认为，失业率可能需要进一步上升至高于美联储的预测，才能使通胀坚定地实现 2% 的目标。美联储将在中期容忍“两点”，但如果明年夏天通胀没有朝着好的方向发展，美联储可能会重新加息。

对于美联储官员来说，财政政策一直是一个不确定因素。在围绕债务上限争论和联邦政府可能关闭的更广泛的不确定性中，今年美国赤字大幅增加，同时大流行时代的刺激计划积累了储蓄。政府关门可能会推迟美国就业、通胀和增长等关键数据的发布，从而加剧依赖数据的美联储面临的挑战。

欧洲央行面临充满挑战的宏观环境

欧洲央行在 9 月份实施了我们所说的鸽派加息，现在有可能停下来看看政策如何在经济中传导。加息25个基点使欧洲央行政策利率（存款便利）升至历史新高4%，同时修正了经济增长放缓和通胀比先前预期更为顽固的预测。（如需了解更多信息，请参阅我们的博客文章“欧洲央行将对抗通胀置于避免经济衰退之上。”）

与美联储一样，欧洲央行也做了一些繁重的工作：2022 年 7 月以来的大幅加息促使在降低通胀方面取得了进展，但还不足以宣告胜利。这在很大程度上取决于数据，而数据并没有明确令人鼓舞。虽然进一步加息的门槛有所提高，但通胀趋势表明存在欧洲央行需要进一步加息的风险，随后可能会逐步降息，但要到 2024 年末——宽松程度低于目前市场定价的水平。

由于政策利率长期处于限制性水平，我们认为重点正在转向缩减宽松的资产负债表政策。欧洲央行已停止常规资产购买计划 (APP) 下的再投资，目前打算对大流行病紧急购买计划 (PEPP) 到期的资金进行再投资，至少到 2024 年底。虽然灵活的 PEPP 再投资仍然是抗击疫情的第一道防线。碎片化方面（即不同欧元区主权债券收益率对欧洲央行政策做出不同反应的风险），我们认为欧洲央行的目标是尽早削减 PEPP 再投资。

对于 APP 和 PEPP 这两个计划，我们预计欧洲央行不会明确排除出售所持有的债券，但预计会逐步有序地被动减少再投资。从长远来看，欧洲央行的再投资政策也将受到控制短期利率的新操作框架的影响，包括结构性债券投资组合的规模。

英格兰银行的平衡行动

在主要经济体中，英国面临的通胀或许最为顽固，尤其是工资通胀。英国央行（BOE）必须在价格稳定和将政策决策快速传导至经济之间取得艰难的平衡。英国许多抵押贷款的期限为五年或更短，因此自 2021 年 12 月以来英国央行利率大幅上升，导致家庭再融资利率大幅提高。借贷成本正在抑制消费者活动和商业投资。

英国央行可能将这一点纳入其 9 月份决定将利率暂停在 5.25% 的范围内，这是在整体限制性立场下的近期鸽派举动。投票结果为 5 比 4，少数人赞成加息 25 个基点而不是暂停。央行重申，“货币政策需要在足够长的时间内保持足够的限制”，以使通胀可持续达到目标，如果有证据表明通胀持续存在，则需要进一步收紧货币政策。再次强调，数据至关重要；我们预计，随着货币和财政紧缩政策的推动，英国核心通胀率将下降。

日本央行从不同角度关注通胀

日本的宏观背景与其他发达经济体不同。在经历了多年的通货紧缩或彻底通货紧缩之后，日本政策制定者对 2022 年初以来出现的高于目标的通胀感到满意。事实上，一段时期高于目标的通胀对于日本央行 (BOJ) 在长期稳定物价方面的信誉至关重要。

在行长上田一夫的新领导下，我们已经看到日本央行发生了一些变化，包括 7 月份对其收益率曲线控制 (YCC) 策略进行了重大调整。（YCC 于 2016 年推出，是指央行购买日本政府债券，将 10 年期收益率固定在 0% 并刺激经济增长。请阅读我们的博客文章“日本央行逐步取消收益率曲线控制”。）如果数据表明通胀可能持续超过日本央行目前的预测（我们预计），那么日本央行可能会在今年年底或明年初废除 YCC。

日本央行 9 月份维持政策利率不变。在某个时候，随着经济复苏，我们预计日本央行将放弃十多年来盛行的零或低于零的短期利率。到 2024 年初，政策利率可能会升至 0%。