债务：难以处理

作者：凯文·戈登 (Kevin Gordon)

对于经济和股市来说，利息支出都是一个日益严重的大问题，这强化了投资者在利率驱动的逆风中应保持质量的原因。

我们在 2022 年底发布的 2023 年展望报告中强调的预期之一是，美国预算赤字和联邦债务的主题将越来越成为“对话”的一部分。情况确实如此——最近由于长期国债收益率的上涨而加剧。在今天的报告中，我们将重点关注政府和企业部门，并在稍后的报告中重点关注消费者。

财政愚蠢行为

2023 财年（截至 9 月）的联邦预算赤字估计约为 1.7 万亿美元，占国内生产总值 (GDP) 的 6% 以上，而 2022 财年为 9,460 亿美元。这使得联邦债务总额达到超过33万亿美元。

根据Gavekal Research的数据，自本世纪初以来，美国政府债务增加了5.5倍以上，即年增长率为7.7%。这与 GDP 和偿债成本形成鲜明对比，后者“仅”增长了 2.7 倍，相当于年增长率分别为 4.3% 和 4.4%。

偿债成本年增长率较低得益于美联储的三个重要货币政策宽松周期——从 2008 年和 2020 年开始的后两个周期，短期利率触及零下限。这些周期还包括量化宽松（QE），这有助于抑制长期收益率。

现在，美联储面临着比GDP还要大的政府债务、需要以更高利率融资的债务以及比经济增长快得多的偿债比率。此外，美联储目前正在通过量化紧缩（QT）计划减少其持有的国债；而外国投资者、美国银行和州/地方政府正在减持。

鉴于家庭和共同/交易所交易基金可能需要填补空缺，一个关键问题是收益率是否足够高以产生激励作用。尽管短期通胀预期有所上升，经济增长也具有弹性，但收益率的增长大部分是“期限溢价”，即投资者持有较长期债券而不是持有长期债券所要求的额外补偿。展期短期证券。

不回头

如下图蓝线所示，10年期国债收益率在2020年8月触底于0.5%；但今年的增长率从 4 月份的 3.3% 飙升至近期高点 4.8%，引发了人们的讨论。与美联储激进的货币政策紧缩周期（持续了 18 个多月）相结合，政府债务净利息占税收收入的百分比（如下图橙色线所示）已从不足 8% 飙升至 14%。

如下图所示，净利息支出占实际 GDP 的比例呈抛物线状，目前已超过 2.8%；鉴于增长率，预计它们将很快超过政府的国防支出。

股票走势与收益率成反比

较高的收益率显然也会对企业部门以及股市产生影响。正如我们在最近的报告中详细介绍的“大稳健”时代可能结束一样，债券收益率与股票价格之间的关系发生了变化，如下所示。在 20 世纪 90 年代末开始的“大稳健”时期的大部分时间里，除了 2000 年和 2008 年的短期例外之外，债券收益率和股票价格呈正相关。

尽管这种相关性尚未回到 20 世纪 60 年代中期开始的三个十年时期的极端（我们称之为喜怒无常的时代），但它确实表明，相对于许多投资者已经习惯的情况，情况已经发生了变化。

企业影响

企业利润担忧和借贷成本上升正在导致违约率上升，穆迪和标准普尔都预计违约率将继续上升。就美国企业的到期时间表而言，如下所示，未来几年无论是投资级别还是高收益债务都会显着加速。

大多数市场和美联储观察人士都知道，货币政策的运作具有长期且可变的滞后性，而我们正处于在企业部门内看到这一点的早期阶段。就大型公司而言，如下所示，在美联储紧缩周期的前 16 个月内，标准普尔 500® 指数的利息支出占总债务的百分比增长相对温和；但在过去几个月里它开始走高。

可能很难注意到上图中的上升，至少相对于 20 世纪 90 年代末的较高水平而言是这样。这就是为什么同比百分比变化的增长率也很重要，如下所示。

过去两个月，标准普尔 500 指数利息支出增幅跃升至两位数——8 月增长 15%，9 月增长 16%。预计明年利息支出仍将保持月度高增长率。我们将密切关注公司在刚刚开始的第三季度财报季期间对这些趋势的看法。

收益率对盈利的影响

除了第三季度财报季之外，长期盈利前景将受到收益率环境的影响。根据 Strategas Research Partners 的有趣研究，10 年期国债收益率的变化与标普 500 指数未来两年盈利增长之间存在直接（尽管不完美）关系，如下所示。

根据 FactSet 的一致预期，标普 500 指数未来两个日历年的盈利同比增长率预计约为 12%。从上图来看，这样的大幅上涨通常只会在 10 年期国债收益率下降之后才会出现。由于 10 年期国债收益率的最新变化率超过 75 个基点 (bps)，这些部分的盈利增长表现不佳。

对股权投资者的影响

自七月底收益率开始飙升以来，股市行为发生了重要转变。无论是在表现还是广度方面，能源行业都是最强劲的（油价变化与能源行业表现之间的正相关性接近历史最高水平）。能源行业表现优异的一个关键驱动力也是该行业较高且不断上升的利息保障倍数。利息覆盖率较高/不断上升的股票往往具有足够强劲的盈利增长，以抵消较高的偿债成本的负担。

另一方面的例子是公用事业部门。在近期小幅反弹之前，该行业已跌至三年低点，抹去了自 2020 年大流行以来库存低点以来的所有涨幅。公用事业行业的利息覆盖率下降相当快，能源和公用事业之间的动态凸显了一个关键原因我们鼓励投资者关注以质量为导向的因素（特征），包括高度关注利息覆盖率。

总结

2022 年 10 月，我们刚刚度过了标普 500 指数触底一周年“周年纪念日”；但我们一直对市场的整体健康状况表示一些担忧。目前，信贷状况仍然对股市相对有利，但它们已在我们的观察名单上。与此同时，银行和小盘股几乎完全缺乏参与，分别与利率环境和盈利能力/利息保障倍数担忧有着明显的联系。这就是为什么我们继续推行“保持质量”的方法。

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