我们应该担心利率的快速上升吗？

作者：Stephen Dover

期限溢价一直在上升，但投资者应该担心吗？富兰克林邓普顿研究所所长史蒂芬·多佛 (Stephen Dover) 解释了什么是期限保费，以及为什么它们值得关注。

最初发表于 Stephen Dover 的 LinkedIn 时事通讯全球市场展望。在 LinkedIn 上关注 Stephen Dover，他会在其中发布自己的想法和评论以及全球市场展望时事通讯。

自7月份以来，债券收益率一直在飙升。美国10年期国债收益率从7月第三周的3.75%跃升至近期高点4.81%。¹政府债券收益率上升推高了企业和家庭的新借贷成本。例如，美国传统的 30 年期固定利率抵押贷款利率约为 7.3%，是 2000 年以来的最高水平。2^与疫情期间的低点（接近 4%）相比，如今，申请 325,000 美元抵押贷款的美国人将支付近 100,000 美元的抵押贷款利率。每年多出 10,000 美元的利息。

期限溢价的上升推动了债券收益率的最新上涨。期限溢价的上升意味着投资者需要承担相对于短期票据和债券而言持有期限较长的票据和债券的风险所需的额外收益，并且它们给所有借款人——家庭、企业和政府——带来了更高的成本。事实上，如果期限溢价的上涨持续下去，可能对经济扩张以及股票和信贷市场来说是至关重要的。

一些基本的债券内容

观察到的长期利率（通常称为名义债券收益率）可以分解为三个组成部分：1）中性实际短期利率的路径；2）预期通货膨胀的补偿；3) 期限溢价。

中性实际利率是根据通货膨胀调整后既不刺激也不阻碍经济活动的利率。当经济处于均衡状态，即充分就业和价格稳定时，它应该盛行。

然而，当储户借钱给借款人时，他们也必须考虑通货膨胀。通货膨胀侵蚀了他们贷款的名义价值。因此，贷款利率（无论是以贷款还是债券的形式）嵌入了对未来通货膨胀的预期，贷款人在提供信贷时会附加实际利率。

最后，贷款人（无论是个人、银行还是债券持有人）通常需要额外补偿，以应对不确定性以及长期信贷（例如债券）价值波动幅度大于短期信贷的可能性。例如，相对于两年期债券的价格，十年期债券的价格会因利率的特定变化而发生更大的变动。因此，作为对不确定性和价格波动的补偿，长期贷款人还附加额外的回报率，通常称为“期限溢价”。期限溢价解释了为什么收益率曲线通常向上倾斜，反映出长期票据和债券相对于期限较短的借款的利率较高。

问题在于：实际利率、通胀预期和期限溢价都是不可观察的。这并不妨碍聪明的经济学家和债券专家尝试根据其他数据来估计它们。使用各种分析方法，可以对这三者得出合理的估计。

期限溢价

有了对实际中性利率和预期通胀的估计，从观察到的债券收益率中减去这两个数字就可以得到期限溢价。下图显示了纽约联邦储备银行 (Fed) 制定的一项此类期限溢价估计，以及自 2009 年以来的表现。

图表 1：定期溢价大幅上涨

定期保费大幅上涨

请注意，自 7 月中旬以来，期限溢价飙升，上涨了 1.3 个百分点，这一变动甚至超过了观察到的名义债券收益率的上升。这是因为实际利率指标同时下降，而预期通胀仅略有上升。

更值得注意的是，过去十年的大部分时间里，期限溢价都是负值。这与理论背道而驰，理论认为贷款人需要因长期贷款而获得补偿。

近年来的负期限溢价反映了几个特殊因素，其中最重要的可能是美联储和其他央行的货币政策。这些措施有两个组成部分：1）大规模资产购买，被称为“量化宽松”，简称QE；2）“前瞻性指导”，即强烈保证超低利率和量化宽松将在相当长的时间内保持不变（即，直到充分就业和价格稳定得到可持续恢复）。

因此，贷款人“知道”利率将保持在低水平。这消除了正常时期可能普遍存在的不确定性。鉴于央行的行动牢牢压低了短期和长期利率，贷款人也不必太担心长期债券的波动性。非常规的货币政策有效地压低了期限溢价——否则投资者会因不确定性和波动性而要求额外的补偿。

如前所述，名义债券收益率的组成部分无法观察到。这留下了怀疑的空间。例如，里士满联储银行使用不同的方法构建了一种中性实际利率指标，与纽约联储的指标不同，该指标表明中性实际利率最近一直在上升。如果是这样，那么期限溢价并不是近期债券收益率飙升的唯一原因。

然而，我们认为，纽约联储解决债券收益率问题的方法更有说服力。尽可能简单地说，如果里士满联储对中性实际利率上升的估计是正确的，那就意味着经济的速度极限将会加速。

这似乎不太可能，因为即将公布的生产率数据中几乎没有证据可以证明这一结论。由于众所周知的人口原因，劳动力增长已经放缓。如果趋势增长正在加速，为什么会在 2023 年中期突然飙升？最后，或许也是最重要的一点是，如果美国经济突然开始更快、非通胀增长，股市可能会飞速发展。相反，自年中以来，它已经陷入困境。

简而言之，纽约联储对实际中性利率以及期限溢价的估计与从经济和市场收集的其他数据更加一致。在我们看来，期限溢价是近几个月债券收益率上升的主要原因。

其他因素

一些观察人士认为，债券收益率的最新上涨与债券供需的变化有关。毫不奇怪：正如美联储（和其他央行）退出债券购买（并通过不更换所有到期债券来减少债券持有量）一样，世界各国政府都出现了巨额赤字，需要更大量的债券发行。在美国，2023 年的发行日程变得尤其紧张，因为财政部还必须补充今年早些时候耗尽的现金水平，当时它试图防止因国会推迟提高债务上限而导致美国违约。

然而，所有这些事情在今年的大部分时间里都是“众所周知的”，即使是在 2023 年第二季度，当时的利率远低于今天。因此，那些认为债券收益率上升背后是量化宽松和巨额预算赤字共同作用的人，对于“为什么是现在？”没有答案。对我们来说，债券收益率最近一次飙升的时间很难仅从供需角度来解释。

最后，值得回顾的是，事实证明，美国经济对 2022 年初以来美联储大幅加息具有弹性。财政刺激、家庭动用储蓄的能力、紧张的劳动力市场以及对固定利率借款的更大依赖（绝缘） ——曾经——家庭和公司因较高的借贷成本）解释了这种弹性。但因此，美联储明确表示其政策将在更长时间内保持紧缩。美联储决心看到经济走弱以确保实现通胀目标，这可能导致了收益率上升，因为它消除了 2024 年降息的希望。尽管如此，10 年甚至 30 年期债券收益率为何如此之高仍然是一个谜。应该对未来几个季度利率预期的变化做出如此强烈的反应。因此，即使是“长期处于高位”也不能完全解释自 7 月份以来观察到的债券收益率的上升。

投资影响

因此，我们的结论是，债券收益率上升的背后是期限溢价上升。对于经济来说，重要的是要注意弹性并不是永远的。正如本说明开头的示例所强调的那样，新借款人和必须展期到期债务的借款人很快将不得不支付更高的借款成本。此外，有一些证据表明劳动力市场正在出现疲软迹象。

旧金山联储的研究表明，家庭超额储蓄几乎耗尽。鉴于华盛顿陷入僵局，进一步推出财政刺激措施的可能性不大。因此，几乎肯定会放缓的经济现在面临着更大的衰退风险。这对于股票和信贷投资者来说很重要，因为它们的资产价值取决于公司利润。在最近一次利率上涨之前，人们对今年晚些时候和 2024 年企业利润上升的前景越来越乐观。这种乐观情绪帮助支撑了股市 2023 年的强劲上涨。现在投资者一定想知道这些预期是否不太乐观。

美国收益率上升也推高了美元的价值。在其他条件相同的情况下，这往往会削弱大宗商品价格。与此同时，油价最近暴跌。与此同时，强势美元在世界某些地区并不受欢迎。据报道，日本已进行干预，以防止日元兑美元汇率跌至 150 以下。当美元过于强势时，新兴固定收益和股票市场通常表现不佳。最后，没有一个地区能够幸免于美国利率上升带来的收益率上升。已经在衰退边缘摇摇欲坠的欧元区债券收益率正在走高。